1.1 利率衍生產(chǎn)品簡介
1.1.1利率衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生和發(fā)展
自20世紀(jì)70年代起，利率的不確定性開始逐漸加劇，以致越來越多
的金融機(jī)構(gòu)不愿對長期利率做出承諾。1973—1974年間，利率急劇上漲
并大幅波動，貸方開始采用浮動利率。到1980年代，浮動利率已被廣泛應(yīng)
用于借貸領(lǐng)域，其結(jié)果使得貸方更能控制其利率風(fēng)險(xiǎn)暴露，但與此同時(shí)利
率風(fēng)險(xiǎn)也就被轉(zhuǎn)嫁給了借方。于是，能有效控制利率風(fēng)險(xiǎn)的金融工具開始
產(chǎn)生。并在市場上受到了歡迎。
期貨是最早引入以幫助企業(yè)控制利率風(fēng)險(xiǎn)的金融工具�；诿涝�
利率期貨合同最早在Chicago Board of Trade(CBOT)和Chicago Mercantile
E xchange(CME)被引入。到了1980年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、
法國、德國等國家和中國香港地區(qū)先后推出了各自的利率期貨。期貨交易
在利率風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品中已占據(jù)了領(lǐng)先地位。終于，銀行也開始提供類似的
金融工具。其中，利率互換最早在1982年出現(xiàn)，1983年初出現(xiàn)了遠(yuǎn)期利
率協(xié)議(FRAs)。與外匯市場一樣，期權(quán)也很快被引入利率產(chǎn)品。基于期
貨的期權(quán)合同交易在CBOT和CME被引入。1983年，銀行以柜臺交易
(over-the-counter，簡稱OTC)的形式引入了利率期權(quán)，包括利率上限
（cap)、利率下限(floor)和利率雙限(collar)。
盡管利率衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生晚于外匯衍生產(chǎn)品，但因投資者的對沖利率
風(fēng)險(xiǎn)的需求強(qiáng)烈，其在衍生產(chǎn)品中所占的市場份額逐年迅猛增長。根據(jù)
Office Comptroller of the Currency(OCC)2003年第三季度衍生產(chǎn)品報(bào)告，
該季度利率衍生產(chǎn)品合同的名義總額已占所有衍生產(chǎn)品名義總額(nation—
al amount)的86．8％。
1．1．2利率衍生產(chǎn)品的主要品種
1．主要利率衍生產(chǎn)品介紹
大致而言，利率衍生產(chǎn)品主要可以分為以下幾種：
(1)遠(yuǎn)期利率協(xié)議(forward rate agreement)，是指合約雙方同意在未
來某日期按事先確定的利率借貸的合約。
(2)利率期貨(interest rate futures)，是以固定收益工具或利率為基礎(chǔ)
資產(chǎn)的期貨。是指由交易雙方簽訂的，約定在將來某一時(shí)間按雙方事先商
定的價(jià)格，交割一定數(shù)量的與利率相關(guān)的金融資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。
(3)利率互換(swap)，是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨
幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計(jì)算出
來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算。訂約雙方不交換本金，本金只
是作為計(jì)算基數(shù)。
(4)債券期權(quán)(bond options)，是指以債券為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。
(5)利率上限(cap)，交易雙方確定一個利率上限水平，在此基礎(chǔ)上，利
率上限的賣方向買方承諾，在規(guī)定的期限內(nèi)，如果市場參考利率高于協(xié)定
的利率上限，則賣方向買方支付市場利率高于協(xié)定利率上限的差額部分；
如果市場利率低于或等于協(xié)定的利率上限，賣方無任何支付義務(wù)，同時(shí)，買
方由于獲得了上述權(quán)利，必須向賣方支付一定數(shù)額的期權(quán)手續(xù)費(fèi)。
(6)利率下限(floor)，交易雙方規(guī)定一個利率下限水平，賣方向買方
承諾，在規(guī)定的有效期內(nèi)，如果市場參考利率低于協(xié)定的利率下限，則賣方
向買方支付市場參考利率低于協(xié)定利率下限的差額部分，若市場參考利率
大于或等于協(xié)定的利率下限，則賣方?jīng)]有任何支付義務(wù)。作為補(bǔ)償，賣方
向買方收取一定數(shù)額的手續(xù)費(fèi)。
(7)利率雙限(collar)，是指將利率上限和利率下限兩種金融工具結(jié)合
使用。具體地說，購買一個利率雙限，是指在買進(jìn)一個利率上限的同時(shí)，賣
出一個利率下限，以收入的手續(xù)費(fèi)來部分抵消需要支出的手續(xù)費(fèi)，從而達(dá)
到既防范利率風(fēng)險(xiǎn)又降低費(fèi)用成本的目的。而賣出一個利率雙限，則是指
在賣出一個利率上限的同時(shí)，買入一個利率下限。
(8)互換的期權(quán)或互換期權(quán)(swaptions)，是基于利率互換的期權(quán)，它
是另一種越來越流行的利率期權(quán)。它給予持有者一個在未來某個確定時(shí)
間進(jìn)行某個確定的利率互換的權(quán)利(當(dāng)然持有者并不是必須執(zhí)行這個權(quán)
利)。許多向其客戶提供利率互換合約的大型金融機(jī)構(gòu)也會向其客戶出售
或購買互換期權(quán)。
2．內(nèi)嵌(embedded)的利率衍生產(chǎn)品
利率期貨、利率互換、利率上限和利率下限等這些利率衍生產(chǎn)品的結(jié)
構(gòu)比較簡單，是直接在利率的基礎(chǔ)上衍生出來的產(chǎn)品，它們在交易所和場
外市場直接交易。這些利率衍生產(chǎn)品的定價(jià)和保值一般使用Black
(Black，1976)模型就可以解決，不需要估計(jì)利率的動態(tài)過程。可是在很多
情況下大量的利率衍生產(chǎn)品不是單獨(dú)交易，而是內(nèi)嵌在其他證券之中的。
(1)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債中內(nèi)嵌的利率衍生產(chǎn)品
銀行的資產(chǎn)和負(fù)債之中內(nèi)嵌了大量的利率期權(quán)。幾乎所有的貸款都
含有提前償還條款，它允許借款人在貸款到期前提前償還負(fù)債。貸款可以
看成是借款人發(fā)行的債券，而提前償還權(quán)相當(dāng)于一個債券看漲期權(quán)，在利
率下跌、債券價(jià)格上漲時(shí)，借款人可以買入債券，贖回貸款。此外，幾乎所
有的存款中都含有提前支取條款，它允許存款人在存款到期之前提前支
取。存款可以看成是銀行發(fā)行的債券，而提前支取權(quán)相當(dāng)于一個債券看跌
期權(quán)，在利率上漲、債券價(jià)格下跌時(shí)，存款人可以出售債券，取回存款。
(2)結(jié)構(gòu)化票據(jù)中內(nèi)嵌的利率衍生產(chǎn)品
在全球利率及股市走低后，投資人開始尋找低風(fēng)險(xiǎn)卻高利潤的投資標(biāo)
的，而結(jié)構(gòu)性票據(jù)保本的保息卻又有機(jī)會獲取高收益的特性，正符合投資
人的需求，因此造成結(jié)構(gòu)性票據(jù)在近年來的金融市場上大行其道。
結(jié)構(gòu)性票據(jù)的英文名稱為structure notes，其產(chǎn)品種類包括利率關(guān)聯(lián)
票據(jù)(interest rate-linked note)、股票關(guān)聯(lián)票據(jù)(equity-linked note)、貨幣關(guān)
聯(lián)票據(jù)(currency-linked notes)、商品關(guān)聯(lián)票據(jù)(commodity-linked notes)、信
用關(guān)聯(lián)票據(jù)(credit-linked notes)、通脹指數(shù)關(guān)聯(lián)票據(jù)(inflation-indexed—
linked notes)、保險(xiǎn)關(guān)聯(lián)票據(jù)(insurance-linked notes)等等。結(jié)構(gòu)性票據(jù)通
過與不同期權(quán)的搭配，可針對不同投資人對于市場多空預(yù)期、報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)
的要求量身訂做，將投資人資金作最有效率的運(yùn)用。
大量的結(jié)構(gòu)性票據(jù)以保本為特征，所以又稱為保本型票據(jù)(principal
guarantee note，PGN)，保本型票據(jù)的結(jié)構(gòu)是將一般的固定收益證券和衍
生產(chǎn)品加以結(jié)合，為了達(dá)到保本的要求，絕大部分的投資本金必須配置于
無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而僅將利息的部分投資于相關(guān)的期權(quán)市場以參與標(biāo)的證券的
漲跌。
要了解保本型票據(jù)必須先了解保本率和參與率。保本率就是到期時(shí)
保證拿回本金的比例。為保障投資人的權(quán)益，一般規(guī)定保本型票據(jù)的保本
率至少要有80％。若保本率為95％，則代表到期之時(shí)，即使標(biāo)的漲跌狀況
不如預(yù)期，也可拿回95％的原始投入本金；保本率越高，可購買期權(quán)的金
額比例越少，報(bào)酬率相對就會降低。例如聯(lián)結(jié)同一個標(biāo)的的票據(jù)，100％保
本的票據(jù)比80％保本的票據(jù)可拿來投資于期權(quán)的金額比例就少了20％．
所獲得的報(bào)酬率就相對較低。參與率就是參與未來標(biāo)的價(jià)格上漲的比例。
參與率越高，參與標(biāo)的上漲的部分就越多。
保本型票據(jù)的投資報(bào)酬，在固定收益票據(jù)部分，無論市場上漲或下跌，
投資人皆可領(lǐng)回約定的保障本金。而在期權(quán)方面，則視標(biāo)的證券的漲跌幅
決定報(bào)酬的多寡。對于既想要保本又愿意以少部分資金投資于高杠桿工
具的投資者，可以投資保本型票據(jù)，通過期權(quán)以小搏大的特性，擴(kuò)大參與市
場漲跌的收益。保本型票據(jù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)在契約簽訂之時(shí)即已事先確知，最
大損失就是100％減去保本率。例如保本率為95％，最大損失就是5％
(100％一95％)。
無論是保本型票據(jù)還是其他結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，都是在債券的基礎(chǔ)上嵌入了
一個衍生產(chǎn)品，如果結(jié)構(gòu)性票據(jù)中嵌入的是利率衍生產(chǎn)品，那么整個產(chǎn)品
可以看成是利率衍生產(chǎn)品。以最簡單、最常見的可贖回債券為例，在美國
長期公司債券一般是息票債券，而且是可贖回的，贖回條款允許發(fā)行公司
在特定的時(shí)間以特定的價(jià)格從投資者手中買回債券，即發(fā)行公司擁有一個
內(nèi)嵌在債券合約中的看漲期權(quán)。這個贖回條款在本質(zhì)上是一個利率期權(quán)，
因?yàn)橼H回條款的價(jià)值依賴于債券的價(jià)值，而債券的價(jià)值依賴于利率。幾年
前發(fā)行的美國國庫券也有贖回條款，但現(xiàn)在沒有了。廣泛存在的贖回條款
說明內(nèi)嵌的利率期權(quán)大量存在，這些內(nèi)嵌的利率期權(quán)對債券的市場價(jià)值有
顯著影響，我們將看到，債券的期權(quán)特征會影響債券價(jià)格對利率變動的反
應(yīng)方式，進(jìn)而影響其利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量。
內(nèi)嵌的利率衍生產(chǎn)品的定價(jià)一般比較復(fù)雜，需要估計(jì)利率模型和使用
數(shù)值算法。不過此類利率衍生產(chǎn)品有很強(qiáng)的生命力，所以研究它們的定價(jià)
和保值也是很重要的。
1．1．3含期權(quán)債券簡介
含期權(quán)債券(option-embedded bonds)是在債券償還期內(nèi)，發(fā)行人可以
提前贖回，或是投資人可以提前回售給發(fā)行人的一種債券。由于債券的生
命周期可能縮短，造成債券償付的現(xiàn)金流不確定，因此分析含期權(quán)債券就
必須采用有別于固定利率債券以及浮動利率債券的分析方法。在談到這
些分析方法之前，必須先了解期權(quán)的種類、特性與價(jià)值。
按照期權(quán)的性質(zhì)劃分，含期權(quán)債券可以分為兩類：第一類是發(fā)行人可
贖回債券(callable bonds或prepayable bonds)，這類債券賦予發(fā)行人可以
提前贖回債券的權(quán)利。當(dāng)市場的利率下降到低于該債券的票面利率時(shí)，對
于發(fā)行人而言，可以在市場上融入一筆成本較低的資金來提前贖回這只債
券，以降低自己整體的融資成本，因此可贖回期權(quán)可以算是對發(fā)行人有利
的期權(quán)。第二類含期權(quán)債券是投資人可回售債券(puttable bonds)，該債券
賦予投資人可以要求發(fā)行人提前買回債券的權(quán)利。當(dāng)利率上升并且高出
債券的票面利率時(shí)，投資人會希望將手中的債券回售給發(fā)行人，取得本金
后投資于更高收益的債券，以提升自己整體的投資效益，因此可回售期權(quán)
可以視為對投資人有利的期權(quán)。 。
含期權(quán)債券都是僅對發(fā)行人與投資人一方有利而對另一方不利的債
券。可贖回債券對發(fā)行人而言，可以讓發(fā)行人在市場利率降低時(shí)取得較低
的融資成本，對投資人而言則有兩種缺點(diǎn)：第一，當(dāng)債券被發(fā)行人贖回以
后，投資人取得本金以及當(dāng)期的票息，如果接著進(jìn)行再投資，由于市場利率
已經(jīng)下降，投資人僅能獲得較低的收益；第二，市場利率下降時(shí)，債券的價(jià)
格會提高，但是發(fā)行人贖回時(shí)，通常僅按照票面價(jià)格贖回，使投資人無法享
受利率下降反映在債券資本報(bào)酬上的收益。可贖回債券的這些缺點(diǎn)，造成
債券價(jià)格在市場利率可預(yù)期的程度下，會低于一個不含期權(quán)債券的價(jià)格，
這樣的價(jià)格差異即反映了債券的贖回風(fēng)險(xiǎn)(callable risk或prepayment
risk)。
相同的論證可以應(yīng)用在可回售債券上面�？苫厥蹅屚顿Y人在利
率上升時(shí)可以提前取回本金，然后投資在收益更高的債券上面，同時(shí)規(guī)避
了債券因?yàn)槔噬仙斐蓛r(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)；對于發(fā)行人而言，如果債券被
投資人回售以后，想要再融資以彌補(bǔ)投資人回售所造成的融資缺口，由于
市場利率已經(jīng)升高，因此必須承擔(dān)較高的融資成本。
由于含期權(quán)債券對發(fā)行人與投資人有著不同的效益，因此評估含期權(quán)
債券時(shí)，必須考慮這些效益。從學(xué)理角度來看，一個發(fā)行人可贖回債券的
價(jià)格包含兩種價(jià)值，一是假設(shè)該債券為不含期權(quán)債券的價(jià)值，二是可贖回
期權(quán)價(jià)值。由于可贖回期權(quán)對于投資人而言是不利的因素，因此該期權(quán)價(jià)
值應(yīng)該是負(fù)值。用公式可以表達(dá)如下：
發(fā)行人可贖回債券價(jià)格=假設(shè)該債券為不含期權(quán)債券的價(jià)格+可贖
回期權(quán)價(jià)值
相同的，投資人可回售債券的價(jià)格也包含了兩種價(jià)值：假設(shè)該債券為
不含期權(quán)債券的價(jià)值，以及可回售期權(quán)價(jià)值。由于可回售期權(quán)對于投資人
屬于有利的期權(quán)，因此該期權(quán)價(jià)值是正數(shù)，用公式表達(dá)為：
投資人可回售債券價(jià)格=假設(shè)該債券為不含期權(quán)債券的價(jià)格+可回
售期權(quán)價(jià)值
雖然含期權(quán)債券的價(jià)格在概念上可以用上面兩個公式表達(dá)，但是實(shí)務(wù)
上我們并不知道可贖回期權(quán)價(jià)值與可回售期權(quán)價(jià)值，因此還是得用定價(jià)模
型先為含期權(quán)債券進(jìn)行理論定價(jià)，然后再求出期權(quán)價(jià)值。
含期權(quán)債券的期權(quán)可以分為歐式期權(quán)(European option)與美式期權(quán)
(American option)。歐式期權(quán)是指發(fā)行人可贖回的權(quán)利或是投資人可回
售的權(quán)利僅能在某個特定的時(shí)點(diǎn)上執(zhí)行，而美式期權(quán)則是在一段時(shí)間內(nèi)都
可以執(zhí)行。
1.2 主要結(jié)論 _
1．可贖回債券的價(jià)格和可回售債券的價(jià)格都有被高估的傾向，說明
市場對這種債券的定價(jià)偏高，可能是市場對新產(chǎn)品給了溢價(jià)。不過需要注
意的是，本書使用的利率期限結(jié)構(gòu)是從上海證券交易所的國債數(shù)據(jù)①中
剝離出來的，這樣做的一個隱含假定是上交所的利率期限結(jié)構(gòu)是合理的，
不過由于我國債券市場還處于發(fā)展初期，貨幣市場利率主要取決于資金供
求，而這些供求和經(jīng)濟(jì)增長需求脫節(jié)，導(dǎo)致短期利率乃至利率期限結(jié)構(gòu)和
經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，從而導(dǎo)致國債利率期限結(jié)構(gòu)失去定價(jià)基準(zhǔn)的功能，利率體系扭 曲，
金融資產(chǎn)價(jià)格扭曲，無法正常實(shí)現(xiàn)配置資金的功能；無風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)
作用缺失；規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的愿望沒有辦法實(shí)現(xiàn)。
2．銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性存款都略微低于其本金，其中中國建設(shè)銀行的
“匯得利”由于在利率上沒有明顯的優(yōu)勢而又賦予銀行更多的提前結(jié)束存
款的權(quán)利，所以理論價(jià)格和本金相差較大。這說明如果不存在對投資國外
市場的限制，那么結(jié)構(gòu)性存款相對于國際市場而言是不值得投資的。但近
期美國頻頻加息，2004年7月美國一年期大額存款(一般為1萬美元以
上)利率為1．06％，與之形成鮮明對比的是，目前國內(nèi)美元一年期存款利
率僅為0．5625％，利差高達(dá)0．5％左右，所以結(jié)構(gòu)性存款對存在投資限制
的國內(nèi)投資者而言還是有吸引力的。實(shí)際上由于我們的銀行在外匯結(jié)構(gòu)
存款的操作過程中是直接到國際市場上將存款轉(zhuǎn)賣，使得結(jié)構(gòu)性存款成為
國內(nèi)投資者繞過外匯管制獲取美元存款收益的一種變通手段。需要注意
的是，雖然銀行將結(jié)構(gòu)性存款直接轉(zhuǎn)賣，但其風(fēng)險(xiǎn)等級顯然高于美國國債
① 由于銀行間市場國債采用柜臺交易，所以數(shù)據(jù)的有效性比較低，
因此沒有用銀行間市場的國債期限結(jié)構(gòu)作為定價(jià)基準(zhǔn)。
的收益率，也就是說結(jié)構(gòu)性存款實(shí)際上是有風(fēng)險(xiǎn)的。直接轉(zhuǎn)賣的操作就會
有很大問題，因?yàn)閲鴥?nèi)的存款人實(shí)際上將結(jié)構(gòu)性存款視同無風(fēng)險(xiǎn)的存款，
因?yàn)樗袊倚庞米鳛閾?dān)保，那么結(jié)構(gòu)性存款的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是由商業(yè)銀
行承擔(dān)的，而國有商業(yè)銀行的這種風(fēng)險(xiǎn)最終還是要轉(zhuǎn)嫁到政府身上。所
以這里存在風(fēng)險(xiǎn)和收益不對稱的情況，此時(shí)最容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，我們的
監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該對這種情況給予足夠的重視。就結(jié)構(gòu)性存款而言，由于它
本身是一種很有生命力的存款創(chuàng)新，我們不應(yīng)該簡單地禁止，而是應(yīng)該從
商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制入手，要求商業(yè)銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)
控制。
3．傳統(tǒng)的久期和凸度無法反映內(nèi)嵌期權(quán)對債券利率風(fēng)險(xiǎn)帶來的影
響，此外凸度在債券投資中對價(jià)格影響很大，不應(yīng)該簡單忽略。我們發(fā)現(xiàn)．
在利率上下波動0．01％的情況下，考慮凸度以后，債券價(jià)格的變動幅度對
投資損益已經(jīng)造成很大影響，忽略它就會對投資決策帶來重大影響。
4．內(nèi)嵌在存款和貸款中的期權(quán)導(dǎo)致久期缺口擴(kuò)大、凸度缺口縮小．從
而加大了銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)。近期銀行發(fā)行的和利率關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)性存款基
本上是在存款中嵌入買權(quán)，而且銀行處于買權(quán)多頭，所以其凸度可能為負(fù)，
從這個角度看，發(fā)行這種存款有利于緩解銀行承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。由此推
廣，銀行為了緩解貸款和存款內(nèi)嵌的期權(quán)對銀行承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)的綜合影
響，可以適當(dāng)?shù)匕l(fā)行銀行可提前結(jié)束的貸款和存款。這一方面可以降低貸
款利率、提高存款利率、增強(qiáng)銀行業(yè)務(wù)的吸引力，另一方面也有利于在一定
程度上降低銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)。
本書是國內(nèi)最早的利率衍生產(chǎn)品定價(jià)和保值的系統(tǒng)性研究成果之一。
對中國眾多的利率衍生產(chǎn)品問題都進(jìn)行了開拓性的研究，得出了許多富有
理論意義和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義的結(jié)論。
■
1.3 主要創(chuàng)新
1．對含權(quán)債券進(jìn)行定價(jià)。國內(nèi)含權(quán)債券這兩年發(fā)展很快，但對應(yīng)的
。理論研究比較落后，沒有一個系統(tǒng)的理論性的探討，本書在這個方面做了
一定的嘗試。由于國內(nèi)缺乏前人的研究，在引用國外的理論為國內(nèi)產(chǎn)品定
價(jià)的過程中，每一步、每一個參數(shù)的設(shè)定、選定和估計(jì)都是一個艱苦的過
程，每增加一個選擇、增加一個估計(jì)方法，都意味著工作量的倍增。所幸的
是，艱苦的工作終于初見成效，國內(nèi)債券市場對含權(quán)債券的定價(jià)研究的興趣
正逐步興起，本書所做的研究對含權(quán)債券的投資已具備一定的指導(dǎo)意義。
2．對結(jié)構(gòu)性存款的定價(jià)。國內(nèi)商業(yè)銀行在強(qiáng)大的競爭壓力下成為金
融創(chuàng)新的主要實(shí)踐者，結(jié)構(gòu)性存款正是在這樣的背景下產(chǎn)生的，和含權(quán)債
券面臨的問題一樣，理論研究嚴(yán)重滯后，雖然本書只是做了一個初步的定
價(jià)分析，但是相信能夠?yàn)閷淼膭?chuàng)新提供有益的借鑒。
3．討論了含權(quán)債券利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量問題并將其引入銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)
管理。這是本書的主要貢獻(xiàn)之一，在傳統(tǒng)的久期衡量方式在債券市場上占
絕對主導(dǎo)地位的情況下，本書強(qiáng)調(diào)內(nèi)嵌期權(quán)對債券利率風(fēng)險(xiǎn)帶來的重大影
響，并用模擬和實(shí)證分析論證了自己的觀點(diǎn)，為進(jìn)一步的分析奠定了良好
的基礎(chǔ)。這在對銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理的討論中已初步顯現(xiàn)。相信用不了幾
年，期權(quán)對利率風(fēng)險(xiǎn)帶來的沖擊必將成為債券市場、銀行和保險(xiǎn)公司討論
的熱點(diǎn)之一，本書在這方面做了很好的前瞻性研究，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之前控制
風(fēng)險(xiǎn)，這是風(fēng)險(xiǎn)管理的最終目標(biāo)。
1.4 進(jìn)一步的研究
1．在結(jié)構(gòu)性存款的定價(jià)中，我們是站在投資者的角度分析結(jié)構(gòu)性存
款的投資價(jià)值的，實(shí)際上，站在銀行的角度探討發(fā)行這個產(chǎn)品的成本也應(yīng)
該是金融工程研究的一個重要內(nèi)容，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度看，這方面的研究
能夠?qū)鹑趧?chuàng)新提供更有價(jià)值的結(jié)論。
2．在含權(quán)債券的定價(jià)方面，近年來國家開發(fā)銀行在債券方面的創(chuàng)新
除了可贖回債券和可回售債券，還包括可調(diào)換債券和可延期債券，本書沒
有涉及這方面的內(nèi)容。實(shí)際上，到本書定稿時(shí)，類似的含權(quán)債券已經(jīng)出現(xiàn)
在次級債和企業(yè)債市場上，這充分說明固定收益工具結(jié)合期權(quán)將成為今后
幾年金融創(chuàng)新的一個潮流。因此，含權(quán)債券的定價(jià)問題需要更全面的研究。
3．在含權(quán)債券利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量方面，由于研究范圍有限，我們沒有討
論保險(xiǎn)產(chǎn)品中嵌入期權(quán)對保單價(jià)值以及保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)管理的影響問題。
不過內(nèi)嵌期權(quán)對風(fēng)險(xiǎn)管理的影響在國外已經(jīng)受到相當(dāng)?shù)闹匾暎驗(yàn)榫驮?br>1999年7月，全美最大的50家保險(xiǎn)公司之一——通用人壽保險(xiǎn)公司就因
為沒有很好地對沖保單中內(nèi)嵌的贖回權(quán)而在短短的10天之內(nèi)被州政府接
管。國內(nèi)保險(xiǎn)公司迫于競爭壓力，必將在各種保單之中嵌入期權(quán)以增加其
靈活性和吸引力，前車之鑒，對含權(quán)保單的利率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該加強(qiáng)研究。
4．在銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理方面，由于數(shù)據(jù)有限，對銀行資產(chǎn)負(fù)債的久期
和凸度缺口管理沒有進(jìn)行實(shí)證分析，有待今后進(jìn)一步加強(qiáng)，更深入的研究
可以嘗試開發(fā)一個考慮內(nèi)嵌期權(quán)以后的銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理的綜合軟件。
5．本書一個比較大的缺陷是使用單因子模型對含權(quán)產(chǎn)品定價(jià)，對于
復(fù)雜的產(chǎn)品，單因子模型有很大的缺陷，必須用多因子模型，這個方面需要
加強(qiáng)；此外，除了二叉樹模型，三叉樹和蒙特卡羅模擬也是很好的數(shù)值模擬
方法，面對不同的情況需要有針對性地使用才會取得良好效果，這需要引
起注意；還有就是利率期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)會對結(jié)果產(chǎn)生比較大的影響，因此
進(jìn)一步的研究可以探討定價(jià)結(jié)果對利率期限結(jié)構(gòu)估計(jì)的穩(wěn)健性。
