從結(jié)算交割發(fā)展趨勢論跨國結(jié)算交割之風(fēng)險
STP模式最大的特色，就是強(qiáng)調(diào)簡化及標(biāo)準(zhǔn)化的傳輸方式。因此雖然其模式有兩種，但兩種之間仍可互通。第一種是直接傳輸，不需經(jīng)由其他機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，另一種為經(jīng)由服務(wù)提供者，不論采用何種STP的傳輸方式，所有市場參加人都必須將資料輸入STP系統(tǒng)以供其他市場參加人取用。無論對方采用何種信息系統(tǒng)，應(yīng)用程序界面可將不同來源的資料轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)模式，使接收者容易了解且可再傳送給其他人，并容許不同通信協(xié)議、網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)提供者，此外參加人亦可不必就現(xiàn)階段的跨國作業(yè)做大規(guī)模改變。①
而在交割完成之后，還必須進(jìn)行的程序就是保管該有價證券。此時一般都是由各國的集保機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)保管。不過，多數(shù)的投資人并非集保機(jī)構(gòu)的參加人②，因此投資人必須與各國集保機(jī)構(gòu)之參加人締結(jié)保管契約，由參加人對投資人提供相關(guān)的服務(wù)。不過，在跨國投資活動日益成長的情況下，許多投資人亦將其投資標(biāo)的交由一個全球的保管機(jī)構(gòu)(global custodian)負(fù)責(zé)，而這個全球保管機(jī)構(gòu)往往是各國集保機(jī)構(gòu)的參加人，若未取得參加人的身份，也會透過與其他參加人成立復(fù)保管關(guān)系的方式，以服務(wù)投資者的需求。
六、跨國結(jié)算交割制度的未來發(fā)展與風(fēng)險
一般而言，結(jié)算交割往往在有價證券發(fā)行的國家進(jìn)行，但是此種傳統(tǒng)的原則在日益增加的有價證券跨國發(fā)行與結(jié)算機(jī)構(gòu)的跨國整合趨勢下，已經(jīng)有所改變。另一方面，隨著國際金融的日趨整合，在工業(yè)化國家(特別是G．10國家)間的證券交易金額與數(shù)量，亦因金融技巧與金融工具的廣泛采用(例如采行附買回協(xié)議repurchase agreement)，而隨之大量增加。而這些金融技巧與金融工具的采行，由于必須達(dá)成當(dāng)日接受暨再交付的要求，因而對結(jié)算交割系統(tǒng)造成很大的壓力，也促使電子交易系統(tǒng)與各系統(tǒng)間連結(jié)的現(xiàn)象出現(xiàn)。
不過，各國證券結(jié)算交割系統(tǒng)的連結(jié)也不可避免地會產(chǎn)生系統(tǒng)上的風(fēng)險。這是因為不同的結(jié)算交割系統(tǒng)之成立目的，乃是為滿足當(dāng)?shù)厥袌龅男枨�，雖然這些市場都采行類似的電子交易與記賬系統(tǒng)，但是事實上卻因為所依據(jù)的準(zhǔn)據(jù)法、運(yùn)作規(guī)則①與保管協(xié)議等的不同，而可能有極大的差異。另一方面，由于跨國證券結(jié)算交割所涉及的問題，例如中介機(jī)構(gòu)、保管以及所謂的“背對背交易”(back_t0一back trades)等均涉及風(fēng)險與費(fèi)用，故亦引發(fā)國際金融管理機(jī)構(gòu)的重視。
(一)進(jìn)行跨國結(jié)算交割之方法
由于有價證券的跨國結(jié)算交割不可避免地會涉及不同的中介機(jī)構(gòu)②與多個證券交易市場，因此所可能面臨的問題也與單一證券市場所面臨的問題有所差異。例如國際清算銀行所屬的CPSS就在1992年發(fā)表Cross．Border Securities Settlement之報告中，⑧就對有價證券的跨國結(jié)算交割制度與相關(guān)的風(fēng)險有深入的討論。唯就目前而言，則有五種方式進(jìn)行跨國結(jié)算交割④。分別為：
1．直接會員(direct membership)方式
也就是非居民的交易相對人在有價證券發(fā)行國集保機(jī)構(gòu)登記成為參加人，直接接觸并利用發(fā)行地之結(jié)算交割系統(tǒng)。不過，由于有些國家的結(jié)算交割系統(tǒng)禁止外國交易相對人成為直接參加人，因此可能必須透過在當(dāng)?shù)爻闪⒎种C(jī)構(gòu)參與。
2．透過當(dāng)?shù)卮砣?10cal agent)
也就是利用當(dāng)?shù)丶C(jī)構(gòu)的參加人作為外國交易相對人的當(dāng)?shù)卮砣嘶虮９苋�，以處理結(jié)算交割相關(guān)事宜。
3．透過全球保管人(global custodian)
由于全球代理人透過在各國的分支機(jī)構(gòu)或復(fù)代理的委托關(guān)系，而在全球重要市場提供結(jié)算交割服務(wù)，因此可以提供投資人較佳的服務(wù)，有些全球保管人還可以提供信用或外匯等加值服務(wù)。
4．透過國際證券集中保管機(jī)構(gòu)(ICSDs)
由于國際證券集中保管機(jī)構(gòu)已經(jīng)和各國的集保機(jī)構(gòu)建立關(guān)系，可以直接透過在各國的參加人完成結(jié)算交割作業(yè)，甚至在交易涉及兩個ICSDs時，還可以直接經(jīng)由其賬戶或經(jīng)由雙方所建立的連結(jié)完成交割。
5．透過集中保管機(jī)構(gòu)的連結(jié)(1inks between CSDs)
由于各國集中保管機(jī)構(gòu)所建立的連結(jié)方式有不同的形態(tài)，有些是互惠的，也就是雙方都可以在他方系統(tǒng)中完成交割；也有些連結(jié)的合作僅容許單方面的交割作業(yè)；亦有相互成為他方的參加人等情形，因此透過這些集保機(jī)構(gòu)所建立的連結(jié)，也可以成為各國集保機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨國結(jié)算交割的重要管道。
(二)跨國結(jié)算交割之風(fēng)險與因應(yīng)
由于跨國結(jié)算交割可采不同的管道進(jìn)行，因此不可避免的也會面臨一些風(fēng)險。根據(jù)BIS的研究，跨國結(jié)算交割的風(fēng)險包括①：(1)保管風(fēng)險(custody risk)；(2)法律風(fēng)險(1egal risk)；(3)于當(dāng)?shù)丶C(jī)構(gòu)外交割之風(fēng)險(settlements outside the local CSD)；(4)跨系統(tǒng)交割風(fēng)險(cross．system8ettlements)。
首先就保管風(fēng)險而言，只要市場參加人間接的持有有價證券時，都可能會面臨保管風(fēng)險的問題。事實上在內(nèi)國結(jié)算交割時，保管風(fēng)險已不可避免，但是在跨國結(jié)算交割時，由于不可避免地要利用到其他國家的保管機(jī)構(gòu)，因此保管的風(fēng)險也更形嚴(yán)重。事實上，在上述的五種跨國結(jié)算交割管道中，只有一種，也就是成為其他國家結(jié)算交割系統(tǒng)直接會員的方式，不會有保管風(fēng)險；其他四種管道，都不可避免會有保管風(fēng)險，只是風(fēng)險高低的問題而已。事實上，若是因為間接持有有價證券而必須指定的復(fù)代理或次保管機(jī)構(gòu)越多，保管風(fēng)險也就相對增加。
至于在跨國結(jié)算交割中最大的法律問題，就是準(zhǔn)據(jù)法與管轄權(quán)的問題。②由于跨國結(jié)算交割不可避免地會涉及不同的管轄區(qū)域，再加上各國法律規(guī)范與結(jié)算交割法規(guī)的不同，也導(dǎo)致對法律風(fēng)險評估的困難。不過，更嚴(yán)重的法律風(fēng)險，就在于一旦結(jié)算交割系統(tǒng)經(jīng)營者選擇其準(zhǔn)據(jù)法后，其他交易相對人之所屬國家法院是否愿意承認(rèn)此種選擇與是否愿意承認(rèn)所選定國家法院判決效力的問題。
而跳過當(dāng)?shù)丶斜９軝C(jī)構(gòu)，在該保管機(jī)構(gòu)之外進(jìn)行交割之風(fēng)險，則可能發(fā)生在許多參加人利用一個共同的保管機(jī)構(gòu)時，就可能經(jīng)由保管人共同利用的保管機(jī)構(gòu)直接對交易進(jìn)行結(jié)算交割，而不一定要由當(dāng)?shù)刂C(jī)構(gòu)進(jìn)行交割，此種情形在國際證券集保機(jī)構(gòu)，或是建立集保機(jī)構(gòu)聯(lián)機(jī)的情況下，特別明顯。不過，由于此時結(jié)算交割并未經(jīng)由當(dāng)?shù)氐慕Y(jié)算交割系統(tǒng)而直接進(jìn)行交割，故亦會因此產(chǎn)生風(fēng)險，例如是否能有效完成交割，是否會違反當(dāng)?shù)貒ㄒ?guī)等。另外，在跨國家跨系統(tǒng)進(jìn)行結(jié)算交割時，亦可能會因為各個系統(tǒng)的營業(yè)時間不同或位于不同的時區(qū)而有影響，此外，交易相對人必須事前掌握部位，或拆借有價證券或資金以確保能及時完成交割作業(yè)，亦不可避免地會增加交易相對人的流動性需要，也可能因此增加其風(fēng)險。
由于結(jié)算機(jī)構(gòu)的連結(jié)亦可能造成各結(jié)算系統(tǒng)的相互依存關(guān)系，因此一個系統(tǒng)的結(jié)算交割出現(xiàn)問題，亦會影響到相互連結(jié)的其他結(jié)算交割系統(tǒng)。因此，雖然跨國結(jié)算交割亦與內(nèi)國結(jié)算交割相同，面臨著不少的風(fēng)險問題，但是跨國結(jié)算交割所可能面臨的風(fēng)險，特別是法律風(fēng)險與保管風(fēng)險，則仍與內(nèi)國結(jié)算交割制度有別，且在各國法規(guī)不易整合的情況下，會比內(nèi)國結(jié)算交割制度面臨更多的法律問題與風(fēng)險。在臺灣地區(qū)證券交易所即將與新加坡證券交易所展開跨國合作交易之際，此等跨國交易與結(jié)算交割的風(fēng)險問題，更值得重視。①
摘自：馮震宇著《公司證券重要爭議問題研究/元照法學(xué)文庫》
