從結(jié)算交割發(fā)展趨勢(shì)論跨國(guó)結(jié)算交割之風(fēng)險(xiǎn)
STP模式最大的特色，就是強(qiáng)調(diào)簡(jiǎn)化及標(biāo)準(zhǔn)化的傳輸方式。因此雖然其模式有兩種，但兩種之間仍可互通。第一種是直接傳輸，不需經(jīng)由其他機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，另一種為經(jīng)由服務(wù)提供者，不論采用何種STP的傳輸方式，所有市場(chǎng)參加人都必須將資料輸入STP系統(tǒng)以供其他市場(chǎng)參加人取用。無(wú)論對(duì)方采用何種信息系統(tǒng)，應(yīng)用程序界面可將不同來(lái)源的資料轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)模式，使接收者容易了解且可再傳送給其他人，并容許不同通信協(xié)議、網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)提供者，此外參加人亦可不必就現(xiàn)階段的跨國(guó)作業(yè)做大規(guī)模改變。①
而在交割完成之后，還必須進(jìn)行的程序就是保管該有價(jià)證券。此時(shí)一般都是由各國(guó)的集保機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)保管。不過(guò)，多數(shù)的投資人并非集保機(jī)構(gòu)的參加人②，因此投資人必須與各國(guó)集保機(jī)構(gòu)之參加人締結(jié)保管契約，由參加人對(duì)投資人提供相關(guān)的服務(wù)。不過(guò)，在跨國(guó)投資活動(dòng)日益成長(zhǎng)的情況下，許多投資人亦將其投資標(biāo)的交由一個(gè)全球的保管機(jī)構(gòu)(global custodian)負(fù)責(zé)，而這個(gè)全球保管機(jī)構(gòu)往往是各國(guó)集保機(jī)構(gòu)的參加人，若未取得參加人的身份，也會(huì)透過(guò)與其他參加人成立復(fù)保管關(guān)系的方式，以服務(wù)投資者的需求。
六、跨國(guó)結(jié)算交割制度的未來(lái)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)
一般而言，結(jié)算交割往往在有價(jià)證券發(fā)行的國(guó)家進(jìn)行，但是此種傳統(tǒng)的原則在日益增加的有價(jià)證券跨國(guó)發(fā)行與結(jié)算機(jī)構(gòu)的跨國(guó)整合趨勢(shì)下，已經(jīng)有所改變。另一方面，隨著國(guó)際金融的日趨整合，在工業(yè)化國(guó)家(特別是G．10國(guó)家)間的證券交易金額與數(shù)量，亦因金融技巧與金融工具的廣泛采用(例如采行附買(mǎi)回協(xié)議repurchase agreement)，而隨之大量增加。而這些金融技巧與金融工具的采行，由于必須達(dá)成當(dāng)日接受暨再交付的要求，因而對(duì)結(jié)算交割系統(tǒng)造成很大的壓力，也促使電子交易系統(tǒng)與各系統(tǒng)間連結(jié)的現(xiàn)象出現(xiàn)。
不過(guò)，各國(guó)證券結(jié)算交割系統(tǒng)的連結(jié)也不可避免地會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)上的風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)椴煌慕Y(jié)算交割系統(tǒng)之成立目的，乃是為滿(mǎn)足當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的需求，雖然這些市場(chǎng)都采行類(lèi)似的電子交易與記賬系統(tǒng)，但是事實(shí)上卻因?yàn)樗罁?jù)的準(zhǔn)據(jù)法、運(yùn)作規(guī)則①與保管協(xié)議等的不同，而可能有極大的差異。另一方面，由于跨國(guó)證券結(jié)算交割所涉及的問(wèn)題，例如中介機(jī)構(gòu)、保管以及所謂的“背對(duì)背交易”(back_t0一back trades)等均涉及風(fēng)險(xiǎn)與費(fèi)用，故亦引發(fā)國(guó)際金融管理機(jī)構(gòu)的重視。
(一)進(jìn)行跨國(guó)結(jié)算交割之方法
由于有價(jià)證券的跨國(guó)結(jié)算交割不可避免地會(huì)涉及不同的中介機(jī)構(gòu)②與多個(gè)證券交易市場(chǎng)，因此所可能面臨的問(wèn)題也與單一證券市場(chǎng)所面臨的問(wèn)題有所差異。例如國(guó)際清算銀行所屬的CPSS就在1992年發(fā)表Cross．Border Securities Settlement之報(bào)告中，⑧就對(duì)有價(jià)證券的跨國(guó)結(jié)算交割制度與相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)有深入的討論。唯就目前而言，則有五種方式進(jìn)行跨國(guó)結(jié)算交割④。分別為：
1．直接會(huì)員(direct membership)方式
也就是非居民的交易相對(duì)人在有價(jià)證券發(fā)行國(guó)集保機(jī)構(gòu)登記成為參加人，直接接觸并利用發(fā)行地之結(jié)算交割系統(tǒng)。不過(guò)，由于有些國(guó)家的結(jié)算交割系統(tǒng)禁止外國(guó)交易相對(duì)人成為直接參加人，因此可能必須透過(guò)在當(dāng)?shù)爻闪⒎种C(jī)構(gòu)參與。
2．透過(guò)當(dāng)?shù)卮砣?10cal agent)
也就是利用當(dāng)?shù)丶C(jī)構(gòu)的參加人作為外國(guó)交易相對(duì)人的當(dāng)?shù)卮砣嘶虮９苋耍蕴幚斫Y(jié)算交割相關(guān)事宜。
3．透過(guò)全球保管人(global custodian)
由于全球代理人透過(guò)在各國(guó)的分支機(jī)構(gòu)或復(fù)代理的委托關(guān)系，而在全球重要市場(chǎng)提供結(jié)算交割服務(wù)，因此可以提供投資人較佳的服務(wù)，有些全球保管人還可以提供信用或外匯等加值服務(wù)。
4．透過(guò)國(guó)際證券集中保管機(jī)構(gòu)(ICSDs)
由于國(guó)際證券集中保管機(jī)構(gòu)已經(jīng)和各國(guó)的集保機(jī)構(gòu)建立關(guān)系，可以直接透過(guò)在各國(guó)的參加人完成結(jié)算交割作業(yè)，甚至在交易涉及兩個(gè)ICSDs時(shí)，還可以直接經(jīng)由其賬戶(hù)或經(jīng)由雙方所建立的連結(jié)完成交割。
5．透過(guò)集中保管機(jī)構(gòu)的連結(jié)(1inks between CSDs)
由于各國(guó)集中保管機(jī)構(gòu)所建立的連結(jié)方式有不同的形態(tài)，有些是互惠的，也就是雙方都可以在他方系統(tǒng)中完成交割；也有些連結(jié)的合作僅容許單方面的交割作業(yè)；亦有相互成為他方的參加人等情形，因此透過(guò)這些集保機(jī)構(gòu)所建立的連結(jié)，也可以成為各國(guó)集保機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨國(guó)結(jié)算交割的重要管道。
(二)跨國(guó)結(jié)算交割之風(fēng)險(xiǎn)與因應(yīng)
由于跨國(guó)結(jié)算交割可采不同的管道進(jìn)行，因此不可避免的也會(huì)面臨一些風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)BIS的研究，跨國(guó)結(jié)算交割的風(fēng)險(xiǎn)包括①：(1)保管風(fēng)險(xiǎn)(custody risk)；(2)法律風(fēng)險(xiǎn)(1egal risk)；(3)于當(dāng)?shù)丶C(jī)構(gòu)外交割之風(fēng)險(xiǎn)(settlements outside the local CSD)；(4)跨系統(tǒng)交割風(fēng)險(xiǎn)(cross．system8ettlements)。
首先就保管風(fēng)險(xiǎn)而言，只要市場(chǎng)參加人間接的持有有價(jià)證券時(shí)，都可能會(huì)面臨保管風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。事實(shí)上在內(nèi)國(guó)結(jié)算交割時(shí)，保管風(fēng)險(xiǎn)已不可避免，但是在跨國(guó)結(jié)算交割時(shí)，由于不可避免地要利用到其他國(guó)家的保管機(jī)構(gòu)，因此保管的風(fēng)險(xiǎn)也更形嚴(yán)重。事實(shí)上，在上述的五種跨國(guó)結(jié)算交割管道中，只有一種，也就是成為其他國(guó)家結(jié)算交割系統(tǒng)直接會(huì)員的方式，不會(huì)有保管風(fēng)險(xiǎn)；其他四種管道，都不可避免會(huì)有保管風(fēng)險(xiǎn)，只是風(fēng)險(xiǎn)高低的問(wèn)題而已。事實(shí)上，若是因?yàn)殚g接持有有價(jià)證券而必須指定的復(fù)代理或次保管機(jī)構(gòu)越多，保管風(fēng)險(xiǎn)也就相對(duì)增加。
至于在跨國(guó)結(jié)算交割中最大的法律問(wèn)題，就是準(zhǔn)據(jù)法與管轄權(quán)的問(wèn)題。②由于跨國(guó)結(jié)算交割不可避免地會(huì)涉及不同的管轄區(qū)域，再加上各國(guó)法律規(guī)范與結(jié)算交割法規(guī)的不同，也導(dǎo)致對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的困難。不過(guò)，更嚴(yán)重的法律風(fēng)險(xiǎn)，就在于一旦結(jié)算交割系統(tǒng)經(jīng)營(yíng)者選擇其準(zhǔn)據(jù)法后，其他交易相對(duì)人之所屬?lài)?guó)家法院是否愿意承認(rèn)此種選擇與是否愿意承認(rèn)所選定國(guó)家法院判決效力的問(wèn)題。
而跳過(guò)當(dāng)?shù)丶斜９軝C(jī)構(gòu)，在該保管機(jī)構(gòu)之外進(jìn)行交割之風(fēng)險(xiǎn)，則可能發(fā)生在許多參加人利用一個(gè)共同的保管機(jī)構(gòu)時(shí)，就可能經(jīng)由保管人共同利用的保管機(jī)構(gòu)直接對(duì)交易進(jìn)行結(jié)算交割，而不一定要由當(dāng)?shù)刂C(jī)構(gòu)進(jìn)行交割，此種情形在國(guó)際證券集保機(jī)構(gòu)，或是建立集保機(jī)構(gòu)聯(lián)機(jī)的情況下，特別明顯。不過(guò)，由于此時(shí)結(jié)算交割并未經(jīng)由當(dāng)?shù)氐慕Y(jié)算交割系統(tǒng)而直接進(jìn)行交割，故亦會(huì)因此產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，例如是否能有效完成交割，是否會(huì)違反當(dāng)?shù)貒?guó)之法規(guī)等。另外，在跨國(guó)家跨系統(tǒng)進(jìn)行結(jié)算交割時(shí)，亦可能會(huì)因?yàn)楦鱾�(gè)系統(tǒng)的營(yíng)業(yè)時(shí)間不同或位于不同的時(shí)區(qū)而有影響，此外，交易相對(duì)人必須事前掌握部位，或拆借有價(jià)證券或資金以確保能及時(shí)完成交割作業(yè)，亦不可避免地會(huì)增加交易相對(duì)人的流動(dòng)性需要，也可能因此增加其風(fēng)險(xiǎn)。
由于結(jié)算機(jī)構(gòu)的連結(jié)亦可能造成各結(jié)算系統(tǒng)的相互依存關(guān)系，因此一個(gè)系統(tǒng)的結(jié)算交割出現(xiàn)問(wèn)題，亦會(huì)影響到相互連結(jié)的其他結(jié)算交割系統(tǒng)。因此，雖然跨國(guó)結(jié)算交割亦與內(nèi)國(guó)結(jié)算交割相同，面臨著不少的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但是跨國(guó)結(jié)算交割所可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，特別是法律風(fēng)險(xiǎn)與保管風(fēng)險(xiǎn)，則仍與內(nèi)國(guó)結(jié)算交割制度有別，且在各國(guó)法規(guī)不易整合的情況下，會(huì)比內(nèi)國(guó)結(jié)算交割制度面臨更多的法律問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)。在臺(tái)灣地區(qū)證券交易所即將與新加坡證券交易所展開(kāi)跨國(guó)合作交易之際，此等跨國(guó)交易與結(jié)算交割的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，更值得重視。①
摘自：馮震宇著《公司證券重要爭(zhēng)議問(wèn)題研究/元照法學(xué)文庫(kù)》
