[ 王勝宇 ]——(2010-10-8) / 已閱8351次
淺析論上市公司要約收購制度的完善
王勝宇
一、要約收購體系的明確
《管理辦法》對要約收購的概念與體系的處理頗有混淆之處，并只有籠統(tǒng)的要約收購的規(guī)定，而沒有對強(qiáng)制要約收購與自愿要約收購、全部要約收購與部分要約收購作出明確的界定。
1.完善自愿要約收購制度 強(qiáng)制要約收購制度是指投資者在持有一個(gè)上市公司的有表決權(quán)股份達(dá)到法律規(guī)定的比例(一般為法定控制權(quán)比例)時(shí)，就應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司的所有股東發(fā)出收購要約，購買其手中持有的股份，除非依法定機(jī)關(guān)豁免。目前，設(shè)立強(qiáng)制要約收購制度的國家主要有英國等西歐國家，對強(qiáng)制要約收購制度持肯定態(tài)度的主要理由是保護(hù)中小股東的利益：其一，在上市公司收購中，收購者為了節(jié)省收購成本，常常只與大股東私下協(xié)商，以較高的溢價(jià)購買其手中的股份而獲得公司的控制權(quán)，對小股東采取漠視的態(tài)度或?qū)π」蓶|支付較低的價(jià)格。這樣，小股東要么喪失了以同樣的價(jià)格出售股份溢價(jià)的機(jī)會(huì)，要么就會(huì)因價(jià)格歧視而受到損害，這都有違股東平等原則。其二，在收購者被迫發(fā)出強(qiáng)制收購要約時(shí)，其持股比例一般都已經(jīng)達(dá)到了法定控制權(quán)的比例，既然此時(shí)公司的控制權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移，控制股東就有可能利用控制地位對小股東進(jìn)行剝奪，最常見的就是“擠出合并”，那么股東就應(yīng)當(dāng)被給予一種選擇權(quán)，即繼續(xù)留在公司——用手投票，還是退出公司——用腳投票。此時(shí)收購者就應(yīng)當(dāng)對所有股東發(fā)出收購要約，以保障股東的權(quán)利。
而自愿要約收購則更多地體現(xiàn)了投資者的自由意志與證券市場的效率。其一，在收購要約發(fā)出方面，自愿收購的收購人可以在符合法律規(guī)定的情況下自愿選擇時(shí)機(jī)發(fā)出收購要約。其二，自愿收購既可以是部分收購，也可以是全部收購，而不必像強(qiáng)制收購要約那樣必須是全部收購。其三，在收購的價(jià)格方面，自愿收購的價(jià)格完全由投資者白行決定。世界上大部分國家對自愿收購都采用自由定價(jià)主義，允許投資者自愿選擇收購的價(jià)格以及價(jià)格支付方式。其四，在自愿收購要約中，收購人可以對要約附有條件。自愿要約收購中收購人擁有較大的自主性，但與強(qiáng)制要約收購一樣要遵守證券法律法規(guī)對要約收購的總體性規(guī)定，如履行信息披露義務(wù)，面對目標(biāo)公司的反收購措施以及制定收購價(jià)格的最高價(jià)原則與平等原則等。而且自愿要約收購一旦達(dá)到強(qiáng)制要約收購觸發(fā)點(diǎn)就必須依法發(fā)出全面收購要約。
《管理辦法》僅在第二十四條曲折承認(rèn)了自愿要約收購。因而有必要明確界定自愿要約收購，使收購人在未觸發(fā)強(qiáng)制要約收購的范圍內(nèi)擁有較大的自由進(jìn)行要約收購。理論上講，要約收購主要特點(diǎn)就是公布收購意圖、公開不定向收購股份，因此收購者在任何時(shí)候都可以發(fā)出收購要約，而且只要其公開收購意圖，就沒有必要恪守《上市公司股東持股變動(dòng)信息管理?xiàng)l例》中5%的爬坡條款，投資者在投資比例很小，甚至完全不持有股份的情況下，也可以一步直達(dá)30%的強(qiáng)制收購要約比例發(fā)出全面收購要約。英國的《城市法典》(City Code on Takeovers and Mergers)就規(guī)定投資者在10日內(nèi)披露的前提下，允許一次掃盤直達(dá)全部要約收購的比例。美國《威廉姆斯法案》也有類似規(guī)定。
2.完善部分要約收購制度 全面要約收購是指以取得目標(biāo)公司100%股份為目的要約收購，在要約中通常規(guī)定取得目標(biāo)公司股份的最低數(shù)額或比例，以確保要約人在收購結(jié)束后取得目標(biāo)公司的控制權(quán)：部分要約收購是以取得目標(biāo)公司部分控制權(quán)為目的的要約收購，在要約中除通常規(guī)定的取得目標(biāo)公司股份的最低數(shù)額或比例外，還規(guī)定取得股份的最高數(shù)額或比例。部分要約收購與全面要約收購的區(qū)別在于其一，部分要約收購中“部分”(收購者購買的股份額少于100%)的含義是指要約人從要約之始即意欲部分收購，而不是指針對收購最終購買到的股額是否少于10096�？梢姟安糠帧迸c“全部”的區(qū)別在收購者(要約人)的意圖與要約表達(dá)。其二，部分要約也有可能是向全體股東發(fā)出要約。因此部分要約收購中的“部分”是指股份額，而不是指受要約人數(shù)。其三，部分要約收購以取得控制權(quán)為目的，而全部要約收購的目的(或大多數(shù)結(jié)果)是公司的兼并而非控制(因?yàn)槲覈F(xiàn)行《公司法》不承認(rèn)一人公司的存在)。其四，部分要約收購皆為自愿要約收購。而全面要約收購則有自愿要約收購，也有強(qiáng)制要約收購。綜合上述自愿要約收購的特點(diǎn)，要約收購的基本形態(tài)只有三種：強(qiáng)制全部要約收購，自愿全部要約收購，自愿部分要約收購。而前面強(qiáng)調(diào)了自愿全部要約收購的可行性，在此分析一下自愿部分要約收購制度，即部分要約收購制度�！豆芾磙k法》二十四條就是對部分要約收購的承認(rèn)。部分要約收購對我國證券市場具有重要作用與意義：可以降低控制公司的收購成本；收購者可以通過控制權(quán)實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司資源的充分利用與管理層的變更；部分要約收購有利于打破證券市場地域與產(chǎn)業(yè)分割的局面，并充分體現(xiàn)要約收購的公開有序的宗旨。但修訂《管理辦法》對其規(guī)范化時(shí)應(yīng)注意：1)設(shè)定比強(qiáng)制要約收購更高的信息披露要求，對大量持股的披露和部分要約收購的報(bào)告與公開要充分化。2)強(qiáng)化部分要約過程的規(guī)定。比如，對要約的變更與撤回的嚴(yán)格規(guī)制；對要約接受期的合理的規(guī)制；賦予受要約人承諾撤回權(quán)等。3)實(shí)行絕對按比例收購和最好價(jià)格制度。4)注重對中小股東利益的特別保護(hù)，賦予大股東以注意與誠實(shí)義務(wù)，對大股東轉(zhuǎn)讓股份進(jìn)行適當(dāng)限制；賦予董事注意義務(wù)與善管義務(wù)：賦予和加強(qiáng)小股東的召集權(quán)、提案權(quán)和訴權(quán)。
二、反收購策略的規(guī)制
《管理辦法》一個(gè)明顯的缺陷是未對目標(biāo)公司的反收購策略作出規(guī)制�！豆芾磙k法》第三十三條第一款規(guī)定在一定程度上似乎賦予了董事、監(jiān)事、高管人員采取反收購策略的權(quán)力。但第二款規(guī)定，收購人做出提示性公告后，被收購公司的董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或股東大會(huì)已做出的決議外，不得“提議”諸如發(fā)行股份、回購上市公司股份、修改公司章程等事項(xiàng)。此條頗多悖論，使反收購策略是否存在及其決定者為誰等問題都變得模糊�？季苛⒎ㄕ叩囊鈭D，《管理辦法》實(shí)際上認(rèn)為反收購策略是存在的，而且其決定權(quán)應(yīng)當(dāng)屬于公司股東大會(huì)，而董事、監(jiān)事、高管人員則有不作為義務(wù)或作為而不損害公司與股東利益的義務(wù)。
我國立法應(yīng)當(dāng)明確反收購策略的決定權(quán)屬于股東大會(huì)�？疾旄鲊诜词召彶呗詻Q定權(quán)上的做法，主要有股東大會(huì)決定模式與董事會(huì)決定模式兩種。股東大會(huì)決定模式指對反收購行為的決定及相關(guān)措施的采用須經(jīng)股東大會(huì)討論，以投票權(quán)多數(shù)表決通過；公司的經(jīng)理層只能根據(jù)股東大會(huì)的決定行事，既不得自行采取法律措施抵御收購要約，也不能采用其他事實(shí)措施阻礙收購要約。英國的《城市法典》與我國香港地區(qū)的《香港收購守則》，就是這種模式的典型。董事會(huì)決定模式是指董事會(huì)可以不經(jīng)股東大會(huì)決議，決定是否采取反收購策略。美國《威廉姆斯法案》是該模式的典型。衡量兩種模式，雖然董事會(huì)決定模式在商業(yè)判斷原則等制度協(xié)同下亦有不少優(yōu)點(diǎn)，但股東大會(huì)決定模式是更適當(dāng)?shù)倪x擇：其一，要約收購是收購者與目標(biāo)公司股東之間的交易行為，反收購的利弊得失事關(guān)股東之利益，故而應(yīng)由股東大會(huì)來決定。其二，我國股份公司出現(xiàn)的歷史較短，其操作缺乏規(guī)范性，投資者不夠成熟、權(quán)利意識(shí)不強(qiáng)、缺乏自我保護(hù)能力。而與此同時(shí)，大股東與董事會(huì)控制公司、濫用權(quán)力、侵害中小股東的情況卻頗為普遍，而且董事會(huì)等經(jīng)營者還會(huì)考慮個(gè)人職位、利益而輕易采取反收購措施，因而將反收購策略的決定權(quán)交給董事會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)更大。其三，加入WTO后，為適應(yīng)國際競爭，我國目前發(fā)展證券市場的取向應(yīng)當(dāng)是鼓勵(lì)收購，而不是限制收購。而且實(shí)證研究表明，我國證券市場“并購后控股程度越高的公司，高管人員的變化程度越大，治理效果越顯著”，因而鼓勵(lì)并購，適當(dāng)變更高管人員具有積極意義。出于效率考慮，規(guī)范并審慎對待反收購策略，決定權(quán)在股東大會(huì)是合適的。而在股東大會(huì)休會(huì)期間是選擇召開臨時(shí)大會(huì)決定反收購事宜，還是由股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)行使該權(quán)力，有待進(jìn)一步探討。
西方經(jīng)歷了多次并購浪潮，形成了不少反收購策略，它們可以歸納為要約收購前的反收購策略和要約收購后的反收購策略。其中要約收購前的反收購策略包括了董事輪換制、絕對多數(shù)條款、雙重資本重組、“毒丸”計(jì)劃等；而收購要約后的反收購策略包括了特定目標(biāo)的股票回購、訴諸法律、資產(chǎn)收購和資產(chǎn)剝離、邀請“白衣騎士”、“帕克門”戰(zhàn)略等。在我國目前上市公司收購的法律環(huán)境中，收購要約公告前的反收購策略的實(shí)施均有不少疑難之處，而收購要約后的特定目標(biāo)的股票回購、邀請“白衣騎士”兩種方式具有較大的操作可行性。此外，針對收購者違反反壟斷法等行為提起訴訟作為反收購的一種策略應(yīng)當(dāng)引起立法者足夠的重視。我國正在制定《反壟斷法》，草案已經(jīng)出臺(tái)，其中針對上市公司收購的反壟斷規(guī)制應(yīng)當(dāng)明確，并與《管理辦法》、《證券法》等協(xié)調(diào)一致。
三、股東權(quán)益的保護(hù)
各國要約收購立法在具體設(shè)計(jì)上頗多差異，這與其立法宗旨與理念緊密相聯(lián)。要約收購到底應(yīng)當(dāng)以股東權(quán)益(特別是中小股東權(quán)益)保護(hù)為目的還是應(yīng)以收購的效率為宗旨，頗費(fèi)躊躇。對要約收購規(guī)制較為成功的英國《城市法典》與美國《威廉姆斯法案》就體現(xiàn)出這種區(qū)別。英國《城市法典》以保護(hù)中小股東的利益為基點(diǎn)，對要約收購進(jìn)行實(shí)質(zhì)管理，限制部分要約收購和目標(biāo)公司董事會(huì)采取反收購策略；而美國《威廉姆斯法案》強(qiáng)調(diào)立法中立，側(cè)重于要約收購信息披露的規(guī)范，而對部分要約收購和目標(biāo)董事會(huì)的反收購策略采取更為寬容的態(tài)度，以體現(xiàn)效率。而我國的狀況與英國頗有相似之處，而且由于證券市場本身存在諸多問題，更有必要強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)管理。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)借鑒英國《城市法典》的做法，構(gòu)筑股東權(quán)益保護(hù)的法律體系。
1.對收購人的法律規(guī)制
(1)對全體股東利益的保護(hù) 要注意兩點(diǎn)：其一，收購人對持股信息與要約信息的披露要及時(shí)、充分。除詳細(xì)介紹收購人背景及持股情況外，收購人信息披露的核心還應(yīng)突出三方面：一是公布收購人的財(cái)務(wù)資料。二是收購人的資金來源。三是收購的后續(xù)計(jì)劃。其二，要約限定要科學(xué)。一是對要約最短期限與最長期限的設(shè)定，既給目標(biāo)公司股東充裕的時(shí)間考慮，又照顧了效率。二是如果收購人有意變更要約內(nèi)容，那么這種變更不僅要及時(shí)披露報(bào)告，而且應(yīng)該是朝著有利于目標(biāo)公司股東方向的�！豆芾磙k法》僅規(guī)定了程序義務(wù)，未規(guī)定實(shí)體義務(wù)，有待完善。三是一般禁止要約的撤回，而賦予目標(biāo)公司股東要約承諾的撤回權(quán)。
(2)對中小股東利益的特殊保護(hù)在對中小股東 利益的特殊保護(hù)方面，應(yīng)當(dāng)注意四點(diǎn)：其一、全體持有人規(guī)則，即收購要約應(yīng)當(dāng)向目標(biāo)公司某類股份的全體持有人發(fā)出。其二、比例接納原則，即當(dāng)目標(biāo)公司股東承諾出賣給收購人的股份超過了后者所預(yù)定收購的股份時(shí)，則不論股東承諾的時(shí)間先后，收購人都必須按照相同比例從每個(gè)承諾出賣的股東處購買。其三、平等價(jià)格原則，即在收購期滿前，收購人對任何一個(gè)股東提高要約價(jià)格，那么提高后的價(jià)格對所有股東有效，并且在支付條件上也應(yīng)給所有股東平等待遇。其四、強(qiáng)制收購剩余股票制度。當(dāng)收購要約期滿，收購人持有的股份達(dá)到絕對優(yōu)勢比例時(shí)，目標(biāo)公司的其余股東有權(quán)利以同等條件將股份出售給收購人，收購人必須接納。這實(shí)際涉及到對要約收購后續(xù)行為的規(guī)制。首先在對收購失敗的后續(xù)行為的規(guī)制上，依英國《城市法典》的規(guī)定，如系全面收購，一旦要約期滿，收購人持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份不足50%，即為收購失敗。除非發(fā)出新的要約，該收購人以后每年購買目標(biāo)公司股份不得超過一定比例，且在一定期限內(nèi)(如6個(gè)月)不得發(fā)出新的收購要約。而《管理辦法》對此未作規(guī)定，有待完善。其次在對收購成功的后續(xù)行為的規(guī)制上，《管理辦法》未作規(guī)定，而《證券法》則界定了75%與90%兩個(gè)檔次。結(jié)合收購成功的50%的檔次標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)明確三個(gè)檔次的規(guī)定。當(dāng)收購人持有目標(biāo)公司50%-75%股票時(shí)，僅為收購人絕對控股，不存在公司退市和強(qiáng)制出售，其股票可在市場上自由買賣不受任何限制，但據(jù)《證券法》關(guān)于收購人在六個(gè)月內(nèi)不得買賣該股票的規(guī)定，當(dāng)收購人持有目標(biāo)公司75%-90%股份時(shí)，可以退市或可借鑒國外通行的做法，由證交所安排其超過75g6部分陸續(xù)出售，以維持該公司上市資格，切實(shí)保障其余股東的利益。收購人持有目標(biāo)公司90%以上股份時(shí)，其余股東可向收購人強(qiáng)制出售所持股票。收購人若完成全面收購，持有目標(biāo)公司100%的股份，則該公司成為收購人的全資子公司：不再符合上市資格，應(yīng)予下市。如收購人撤銷該公司，則依《證券法》第九十二條的規(guī)定屬于公司合并，被撤銷公司原有股票由收購人依法更換。
2.對目標(biāo)公司管理層的規(guī)制
(1)強(qiáng)調(diào)目標(biāo)公司管理層的咨詢建議和信息披露義務(wù)，以體現(xiàn)和落實(shí)其誠信義務(wù)�！豆芾磙k法》第八、九條作了原則性規(guī)定，并在第三十一條到第三十三條作了具體規(guī)定，頗為詳盡。而且作為公司治理結(jié)構(gòu)完善的重要舉措的獨(dú)立董事制度，起到了相應(yīng)的作用。
(2)強(qiáng)調(diào)反收購策略的決定權(quán)歸屬于股東大會(huì)，其具體策略應(yīng)當(dāng)依法執(zhí)行�！豆芾磙k法》未作規(guī)定，應(yīng)依本文第叁部分之論述進(jìn)行完善。
(3)建立股東代表訴訟制度，保護(hù)股東訴權(quán)。股東代表訴訟既可以在要約收購過程中啟動(dòng)，也可在要約收購后對收購人采用。另外，應(yīng)當(dāng)借鑒英美國家集團(tuán)訴訟的制度，建立證券民事賠償法律制度，以保護(hù)中小股東利益。
北安市人民法院 王勝宇
