[ 鄭彧 ]——(2011-12-8) / 已閱25010次
證券市場(chǎng)零和博弈與監(jiān)管有效性的法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
鄭彧 華東政法大學(xué)
關(guān)鍵詞: 證券監(jiān)管/有效性/零和博弈/制度選擇
內(nèi)容提要: 為避免“股市賭場(chǎng)論”，我國主流學(xué)界一直否認(rèn)證券市場(chǎng)的零和博弈特點(diǎn)，只是強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)對(duì)優(yōu)化資源配置的良好屬性。然而在現(xiàn)實(shí)生活中，在“證券市場(chǎng)優(yōu)化配置”的理論框架下我們卻無法回避為什么證券市場(chǎng)會(huì)存在內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場(chǎng)等私利性行為，我們?cè)诂F(xiàn)有理論框架下也無法解釋為什么現(xiàn)有的監(jiān)管制度不足以有效監(jiān)管市場(chǎng)�；趯W(xué)界與監(jiān)管層在觀點(diǎn)上并不接受證券市場(chǎng)為“彼之所得為我之所失”的零和博弈觀點(diǎn)，因此我們的監(jiān)管實(shí)踐并不是根據(jù)零和博弈的特點(diǎn)“對(duì)癥下藥”，這是導(dǎo)致目前我國證券市場(chǎng)處于“監(jiān)管不足”與“監(jiān)管過度”兩難境地的根本原因。為此，我們?cè)噲D從證券市場(chǎng)博弈的零和性分析出發(fā)，對(duì)我國證券市場(chǎng)監(jiān)管的制度訴求、有效監(jiān)管的制約因素及制度選擇的有效性在法經(jīng)濟(jì)學(xué)層面作番討論，以期對(duì)我國證券監(jiān)管的制度重塑提供相應(yīng)的理論依據(jù)。
一、證券市場(chǎng)零和博弈的法經(jīng)濟(jì)學(xué)解讀
（一）零和博弈與證券市場(chǎng)
零和博弈 （zero － sum game）屬于博弈論的范疇，是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)就制度 （institution）對(duì)行為與交易的影響進(jìn)行研究的一個(gè)內(nèi)容。零和博弈的概念最早由美籍匈牙利裔數(shù)學(xué)家馮·諾依曼 （J．VonNeumann）于 1928 年提出，并在與摩根斯頓合著的 《博弈論與經(jīng)濟(jì)行為》 一書中進(jìn)行了定義：在博弈中，如果總收益在參與者之間所進(jìn)行的分配，其總的結(jié)果是零，也就是說一個(gè)參與者的得必定是另一個(gè)參與者的失，則該等博弈為零和博弈。[1] （P51）零和博弈之所以稱為 “零和”，是因?yàn)閷儇?fù)雙方的 “得”與 “失”相加，總數(shù)為零，彼之所得必為我之所失、得失相加只能得零。因此零和博弈屬于非合作博弈，各博弈方?jīng)Q策時(shí)都以自己的最大利益和最小損失為目標(biāo)，雙方是沒有合作機(jī)會(huì)的。在馮·諾依曼之后，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·納什通過數(shù)學(xué)方程式的方式求得零和博弈下對(duì)博弈各方的最優(yōu)平衡 “解”——納什均衡：即零和博弈下可求得的全部博弈主體整體利益的優(yōu)化值。納什均衡進(jìn)一步奠定了以零和博弈為代表的非合作博弈理論的基礎(chǔ)。[2] （序 P4）在零和博弈中，博弈的結(jié)果既無法實(shí)現(xiàn)集體的最大利益，也無法實(shí)現(xiàn)個(gè)體的最大利益，理想的博弈結(jié)果只能從整體上實(shí)現(xiàn)博弈主體群體利益的平衡，即次于個(gè)體最優(yōu)利益選擇的 “次優(yōu)”選擇。
在研究證券市場(chǎng)的特點(diǎn)及效用時(shí)，我國學(xué)者多強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)的資源配置、價(jià)值發(fā)現(xiàn)和投資獲利功能，很少有人重視或強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)的零和博弈特點(diǎn)，甚至有意回避或極力否認(rèn)證券市場(chǎng)的零和博弈性。（注：有關(guān)證券市場(chǎng)是否為零和博弈市場(chǎng)的爭(zhēng)論最早起源于 2000 年末 《財(cái)經(jīng)》雜志在揭露我國基金業(yè)的某些黑幕后，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉教授在接受中央電視臺(tái) 《經(jīng)濟(jì)半小時(shí)》欄目采訪時(shí)認(rèn)為：（1）中國股市是個(gè)大賭場(chǎng)；（2）全民炒股不是正常的現(xiàn)象；（3）中國證券市場(chǎng)市盈率過高。他還認(rèn)為 （投機(jī)活動(dòng)的盛行使得證券市場(chǎng)中）單純的投機(jī)活動(dòng)只不過和賭博一樣，是鈔票搬家、貨幣財(cái)富在不同主體之間再分配的一種 “零和博弈，從總體上說，它并不能使社會(huì)福利增加”。為此，厲以寧、董輔礽、韓志國、蕭灼基、吳曉求五位學(xué)者聯(lián)名舉行 “經(jīng)濟(jì)學(xué)家和媒體懇談會(huì)”以反擊吳敬璉教授關(guān)于資本市場(chǎng)的種種言論，明確反對(duì)零和博弈的觀點(diǎn)。）[3] （P287 －332）在西方國家，對(duì)證券市場(chǎng)的 “零和博弈”雖也存在爭(zhēng)論，但爭(zhēng)議主要存在于經(jīng)濟(jì)學(xué)家與市場(chǎng)參與者對(duì)博弈特性的不同認(rèn)識(shí)：市場(chǎng)參與者認(rèn)為證券市場(chǎng)不是零和博弈市場(chǎng)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為如果沒有 “財(cái)富增值”的效應(yīng)，資本市場(chǎng)不會(huì)得到如此發(fā)展；而主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家則客觀地將證券市場(chǎng)定性為存在 “零和博弈”交易的市場(chǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)在特定時(shí)期只存在財(cái)富在主體間的移轉(zhuǎn)過程，而不存在財(cái)富增值的過程。[4] （序 P4）因此，從總體而言，證券市場(chǎng)上的發(fā)行與交易行為是市場(chǎng)主體圍繞著對(duì)證券的不同估值認(rèn)識(shí)所進(jìn)行的零和博弈，這種零和博弈在下文所論述的發(fā)行人與投資者之間、投資者與投資者之間均可得以體現(xiàn)。
（二）發(fā)行人與投資者的零和博弈
證券市場(chǎng)用以交易的證券產(chǎn)品的制造者是發(fā)行人，發(fā)行人通過向投資者發(fā)行證券募集資金。在這個(gè)過程中，作為社會(huì)資源的資金是從一個(gè)閑置的場(chǎng)所轉(zhuǎn)移到可被利用的場(chǎng)所，此時(shí)資源配置體現(xiàn)為金融資本向產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移，資源從投資者手中的資本變?yōu)榱税l(fā)行人手中的貨幣或?qū)嵨镔Y產(chǎn) （通過募集資金的使用過程）。在此等資源配置形態(tài)轉(zhuǎn)移的過程中，就發(fā)行人而言，希望在對(duì)外發(fā)行證券越少的情況下獲得越多的資金收入；對(duì)投資者而言則是在投入資金越少的情況下獲得越多的證券數(shù)量，此時(shí)存在發(fā)行人與投資者之間的博弈過程。同時(shí)在這個(gè)過程中，拋開投資者提前轉(zhuǎn)讓證券收回投資成本（可能虧損或盈利）的情形，在一個(gè)特定周期內(nèi) （即投資回報(bào)期內(nèi)），投資者的投資只表現(xiàn)為資產(chǎn)（金）的凈流出，而發(fā)行人則體現(xiàn)為資產(chǎn) （金）的凈流入，投資者的投資回報(bào)必須取決于發(fā)行人利用投資進(jìn)行再生產(chǎn)所得的利潤(rùn)分配。如果發(fā)行人經(jīng)營(yíng)虧損，意味著投資人的投資預(yù)期落空，發(fā)行人不承擔(dān)賠償損失的責(zé)任；只有發(fā)行人持續(xù)盈利才有機(jī)會(huì)通過分配利潤(rùn)的方式返還投資者的投資成本。
因此，在投資回報(bào)期屆滿之前，投資者的資本只從形式上轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行人的收入并最終轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)投入，此時(shí)社會(huì)資源僅從一方轉(zhuǎn)入另一方，是從一種形式 （貨幣）轉(zhuǎn)化為另一種形式 （資產(chǎn)），不存在社會(huì)資源 （財(cái)富）增加或減少的情形。此時(shí)，發(fā)行人與投資者之間的交易就存在明顯的 “彼之所得為已之所失”的零和博弈過程。這種零和博弈的基礎(chǔ)是建立在投資者希望通過發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)行為獲得資本增值，然后發(fā)行人可將盈利以分紅的方式進(jìn)行利潤(rùn)分配并進(jìn)而重新轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿诺念A(yù)期之上。在此過程中，只有在初始的投資成本被收回并開始產(chǎn)生額外剩余的利潤(rùn)后，投資者對(duì) “證券”的投資才產(chǎn)生回報(bào)，也只有于此時(shí)才可以說投資人對(duì)于證券的投資開始產(chǎn)生增加社會(huì)財(cái)富的結(jié)果 （即社會(huì)財(cái)富總量于此時(shí)才開始發(fā)生變化）。因此，只有當(dāng)投資者在投資期限內(nèi)因發(fā)行人出色的經(jīng)營(yíng)行為收回成本并產(chǎn)生額外盈利后，發(fā)行人與投資者之間交易的博弈結(jié)果才會(huì)超越零和博弈的界線而跨越至“正的博弈效應(yīng)”，否則發(fā)行人與投資者之間只存在零和博弈的關(guān)系。
（三）投資者與投資者之間的零和博弈
正是基于在投資回報(bào)期內(nèi)投資者與證券發(fā)行人之間 “零和博弈”的特點(diǎn)，使得那些因?yàn)楦鞣N原因希望退出的投資者通過公司以外的市場(chǎng)收回投資成本，圍繞證券產(chǎn)品進(jìn)行二手交易的市場(chǎng)開始形成。由于資金成本不同、利益偏好不同、風(fēng)險(xiǎn)承受不同，使得原先投資者對(duì)其持有證券的轉(zhuǎn)讓成為一種需要。伴隨著這種需要，證券產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易順應(yīng)而生。而這種市場(chǎng)的形成進(jìn)一步促使原本依賴于從發(fā)行人獲得回報(bào)的 “證券產(chǎn)品”從靜止的、長(zhǎng)期的產(chǎn)權(quán)持有狀態(tài)向流動(dòng)的、取決于短期獲利的動(dòng)態(tài)交易狀態(tài)發(fā)展。在這樣的產(chǎn)權(quán)流動(dòng)過程中，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格是通過投資者與投資者之間對(duì) “證券產(chǎn)品”價(jià)值的博弈所形成的：買方與賣方的博弈圍繞著雙方對(duì) “證券產(chǎn)品”價(jià)值的估量。但不論以何種方式衡量證券的價(jià)值，僅就資源配置與轉(zhuǎn)移的指向而言，當(dāng) “證券”作為交易的標(biāo)的后，資源（體現(xiàn)為資金）只是從一個(gè)交易方轉(zhuǎn)移到另一個(gè)交易方，單個(gè)市場(chǎng)主體看似因?yàn)樽C券的交易出現(xiàn)利潤(rùn)或損失，但在排除證券本身的利潤(rùn)分配或公司資產(chǎn)增值的因素后，所有投入市場(chǎng)的資源配置只存在主體間的移轉(zhuǎn)，市場(chǎng)資源總量沒有發(fā)生變化，賣方 （最初的買方）的損失或利潤(rùn)就是買方 （最后的賣方）相對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)或損失。由此可見，證券的交易其實(shí)就相當(dāng)于一種 “擊鼓傳花”式的資源傳遞接力，交易雙方傳接的是各自因資金成本、風(fēng)險(xiǎn)喜好而對(duì)于證券 “回報(bào)期”與 “回報(bào)率”的忍受。
因此，那些否定證券市場(chǎng)為零和博弈而堅(jiān)持證券市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn) “財(cái)富增值”的 “正博弈”的觀點(diǎn)其實(shí)是誤解了證券市場(chǎng)中財(cái)富增值的來源屬性：從證券市場(chǎng)博弈過程而言，證券的發(fā)行與交易并不會(huì)產(chǎn)生財(cái)富增值的效應(yīng)，證券市場(chǎng)的財(cái)富來源取決于通過 “證券發(fā)行人”吸納投資而產(chǎn)生資產(chǎn)增值的超額回報(bào)，這種回報(bào)需要通過企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)活動(dòng)產(chǎn)生，而不是通過交易主體的互相博弈產(chǎn)生，相互博弈的結(jié)果只是有失有得的 “零和”平衡。零和博弈市場(chǎng)存在的真正意義在于通過零和博弈實(shí)現(xiàn)對(duì)所有博弈主體整體而言的最優(yōu)解，即在投資者、發(fā)行人、投資者間實(shí)現(xiàn)資本的有效循環(huán)：企業(yè)通過籌資獲得外來資金扶持得到發(fā)展，長(zhǎng)期投資人通過企業(yè)分紅收回投資成本并獲得回報(bào)，短期投資者通過市場(chǎng)估值的差異賺取差價(jià)，短線交易可以提升證券的流動(dòng)性保障投資者 “以腳投票”的退出機(jī)制�？梢姡袌�(chǎng)參與者只要在一定的規(guī)則下形成共同遵守的定式，博弈的功能就能夠起到發(fā)現(xiàn)價(jià)值、引導(dǎo)資源配置的作用。在上述功能發(fā)揮效用時(shí)，證券發(fā)行人、證券購買人、證券投資人在價(jià)值目標(biāo)上發(fā)生存在重合的可能性，即通過投資人的投資使得發(fā)行人得以募集社會(huì)閑置資金并通過生產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)發(fā)行人資產(chǎn)的增值，同時(shí)通過企業(yè)資產(chǎn)增值實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者投資回報(bào)的回饋，也實(shí)現(xiàn)了社會(huì)資本的增值。
二、零和博弈特征下的監(jiān)管制度訴求——基于外部性效果的討論
在零和博弈特征下，證券市場(chǎng)參與主體難免存在為避免已之所失或增加已之所得而在交易中不擇手段獲取最大化利益的動(dòng)機(jī)。若沒有一定的規(guī)則對(duì)市場(chǎng)主體行為進(jìn)行約束，證券市場(chǎng)主體具有采取諸如內(nèi)幕消息、操縱市場(chǎng)、虛假披露等欺詐行為牟取博弈利益最大化的激勵(lì)，因此，就證券市場(chǎng)的秩序維護(hù)而言，監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)與完善都應(yīng)針對(duì)這種零和博弈而產(chǎn)生的 “私利性”行為。
（一）監(jiān)管需求之爭(zhēng)：基于外部性效應(yīng)之分的 “自由論”與 “監(jiān)管論”
監(jiān)管 （regulation）不是管制，也不是簡(jiǎn)單的管理或監(jiān)督，監(jiān)管是通過立法、執(zhí)法活動(dòng)而對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)主體及其行為進(jìn)行約束、引導(dǎo)、規(guī)范的直接干預(yù)活動(dòng)的總和。[5]（P2）由此，證券市場(chǎng)的監(jiān)管可被理解為國家行政機(jī)關(guān)或市場(chǎng)組織者為保證證券市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)范、穩(wěn)定，保證市場(chǎng)主體行為的合法性而施加于市場(chǎng)主體的外部性行為。（注：通俗地講，外部性是指外部主體或行為對(duì)某一經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行干預(yù)時(shí)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生的效益或成本。如果外部行為產(chǎn)生的效益高于當(dāng)事人為此發(fā)生的交易成本，則產(chǎn)生正的外部性效應(yīng)，如果效益低于交易成本則為負(fù)的外部性效應(yīng)。以外部性為例，假設(shè)當(dāng)立法者通過環(huán)境法規(guī)強(qiáng)制要求排污方向水體排污繳納費(fèi)用時(shí)，此種施加給排污者的繳費(fèi)義務(wù)就是排污方以外的第三方強(qiáng)加給排污方的影響力，這種外部影響力增加排污方從事商事活動(dòng)的成本，但這種外部施加的繳納排污費(fèi)義務(wù)從整體而言有助于避免排污者與受污者進(jìn)行一對(duì)一的排污權(quán)交易的談判，也有助于環(huán)境受損方的權(quán)利補(bǔ)償，而且還可通過這種排污制度的安排促進(jìn)污染排放的減少與受損群體的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，這就體現(xiàn)為減少交易成本的正外部性行為。）由于外部性存在正外部性與負(fù)外部性之分，因而是否需要政府對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)施強(qiáng)制性監(jiān)管在理論上也存在兩種截然不同的觀點(diǎn)。
比如在強(qiáng)制信息披露方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們主張依靠市場(chǎng)博弈力量即可實(shí)現(xiàn)對(duì)發(fā)行人全面披露的激勵(lì)作用，他們認(rèn)為強(qiáng)制性監(jiān)管具有 “負(fù)的外部性”，且對(duì)新證券發(fā)行的管制無助于投資者， [6]（P264）因而反對(duì)政府以強(qiáng)制性披露的立法與執(zhí)法方式進(jìn)行信息披露。比如，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·J·斯蒂格勒在 1964 年發(fā)表了 《證券市場(chǎng)的公共監(jiān)管》一文，他認(rèn)為 SEC 的強(qiáng)制披露系統(tǒng)并無必要。他通過若干股票樣本在不同階段價(jià)格變化的分析，得到的結(jié)論是：《1933 年證券法》項(xiàng)下的強(qiáng)制披露監(jiān)管要求對(duì)于向公眾發(fā)售的新證券的質(zhì)量沒有任何重要的影響。[7]（P124）隨后，格雷格·A·杰瑞教授使用了資本資產(chǎn)定價(jià)模型 （CAMP）和跨期回報(bào) （RATS）模型對(duì) “有效資本市場(chǎng)”進(jìn)行了與斯蒂格勒教授類似的研究，他的結(jié)論同樣是：SEC 對(duì)新發(fā)行的證券的注冊(cè)要求是失敗的。[8]（P627 －650）持相似觀點(diǎn)的卡羅·J·西蒙教授在1989 年的研究中認(rèn)為：《1933 年證券法》對(duì)在紐約交易所上市的證券的價(jià)格與價(jià)值偏差影響不明顯；相反，在其它證券交易所上市的證券，其偏差則較明顯。因此 《1933 年證券法》顯著地影響了那些在此之前不向投資者披露信息的公司。[9]（P295 －318）概括而言，那些反對(duì)政府外部監(jiān)管的觀點(diǎn)認(rèn)為，監(jiān)管活動(dòng)充其量只能為市場(chǎng)制訂一個(gè)最低的行為標(biāo)準(zhǔn)。而一旦這個(gè)體系開始運(yùn)轉(zhuǎn)，監(jiān)管活動(dòng)則更傾向于在懲罰不當(dāng)行為方面發(fā)揮作用，而在鼓勵(lì)市場(chǎng)參與并提高體系表現(xiàn)水平方面，監(jiān)管的作用卻是比較差的。 [10] （P114 －115）然而以法學(xué)家為主的觀點(diǎn)卻強(qiáng)烈支持政府的強(qiáng)制性監(jiān)管。他們的理由集中于：第一，信息具有公共物品屬性，只有依靠強(qiáng)制披露才有效率；第二，依靠私人獲取信息成本巨大，不可能滿足充分獲取的效果；第三，自我披露效果的有限性，容易忽視市場(chǎng)主體行為因私利性導(dǎo)致的不對(duì)稱披露；第四，有效市場(chǎng)中理性投資者優(yōu)化股票池的信息分析需要強(qiáng)制性披露的信息。 [11] （P722 －723）因此，堅(jiān)持監(jiān)管的學(xué)者認(rèn)為：（1）缺乏強(qiáng)制性披露的監(jiān)管將會(huì)使發(fā)行人隱瞞或誤導(dǎo)一些對(duì)投資決定有用的信息；（2）沒有強(qiáng)制性披露的監(jiān)管，承銷成本與內(nèi)幕人員的薪水及津貼將會(huì)過大；（3）沒有強(qiáng)制性披露的監(jiān)管措施，不利于在市場(chǎng)中建立 “公共信心”；（4）沒有強(qiáng)制披露監(jiān)管系統(tǒng)，無法保證在州法及私人自治組織層面確保發(fā)行人及參與人進(jìn)行最佳的披露；（5）沒有強(qiáng)制披露監(jiān)管系統(tǒng)，無法保證民事或刑事訴訟的順暢執(zhí)行。[12]（P9）
無論對(duì)待證券監(jiān)管的理論爭(zhēng)議有多大，在實(shí)踐中，防范市場(chǎng)主體私利性而引起的惡性競(jìng)爭(zhēng)是政府保護(hù)市場(chǎng)公平、有序的一個(gè)重要目標(biāo)。因此從全球范圍的監(jiān)管實(shí)踐來看，世界各國對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管態(tài)度并不在于要不要監(jiān)管，而是著手于如何進(jìn)行監(jiān)管，特別是面臨如何進(jìn)行有效監(jiān)管的問題。隨著2008 年因美國次貸危機(jī)而引發(fā)的全球金融動(dòng)蕩，市場(chǎng)主體的私利性及貪婪性而引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)及欺詐風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)市場(chǎng)規(guī)則產(chǎn)生沖擊與破壞的預(yù)言已再一次得到證明。這些風(fēng)險(xiǎn)并不能依靠市場(chǎng)主體的自律約束或博弈制約而自動(dòng)避免，市場(chǎng)的自私性與自利性需要借助更有效的外部力量進(jìn)行約束與調(diào)整，這種外部的力量就是政府和/或自律組織的監(jiān)管，因此，監(jiān)管是證券市場(chǎng)必不可少的維護(hù)博弈秩序的外部手段。
（二）監(jiān)管需求的滿足：基于效果目標(biāo)之上的制度選擇
既然監(jiān)管是必要的，那么在采取或?qū)嵤┍O(jiān)管過程中就面臨著另一個(gè)選擇：采取什么樣的制度才是必要、合理和有效的。制度本身是一種以 “集體行動(dòng)控制個(gè)體行動(dòng)”的行動(dòng)準(zhǔn)則，即通過集體行為所要求的個(gè)人行為的實(shí)行、避免和克制來產(chǎn)生集體的 “安全”、“服從”、“自由”和 “公開”。[13]（P87 －89）進(jìn)一步而言，如果說市場(chǎng)規(guī)則決定了一個(gè)人擁有什么樣的機(jī)會(huì)以及權(quán)利的話，那么制度就決定了一個(gè)人可以在什么樣的規(guī)則下行使這樣的機(jī)會(huì)和權(quán)利。制度是一種社會(huì)或組織的規(guī)則，這種規(guī)則幫助人們?cè)谂c別人的交往中形成合理的預(yù)期，并且社會(huì)從這種預(yù)期中對(duì)人際關(guān)系進(jìn)行協(xié)調(diào)。[14]（P204）根據(jù)科斯定理，有效的制度安排能夠節(jié)省私人交易的費(fèi)用，減少交易者通過談判達(dá)成協(xié)議的成本，[15]（P1 －14）制度交易 （安排）可以被看作是提高生產(chǎn)效率、重新分配收入、重新配置經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)和重新分配經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)的最佳方式。[16]（P151）
因此，在 “選擇權(quán)利就是選擇利益”的背景下，利益集團(tuán)間的討價(jià)還價(jià)就成為監(jiān)管過程和監(jiān)管制度的一種普遍特征，[17]（P7 －8）由此引發(fā)我們?cè)谧C券市場(chǎng)監(jiān)管制度的選擇與改革過程中必須關(guān)注到兩個(gè)變量：第一個(gè)變量來自于既得利益集團(tuán)的威脅。由于既得利益集團(tuán)已經(jīng)從現(xiàn)有制度中獲得利益，是變革的阻力，即使這種制度變革有助于整體社會(huì) （大眾）的利益，仍會(huì)遭到極大的阻力；第二個(gè)變量來自于以為機(jī)制變革會(huì)損害自己利益的龐大的弱勢(shì)群體的威脅。通常情形下，我們認(rèn)為弱勢(shì)群體應(yīng)該是支持改革的群體，但事實(shí)上，弱勢(shì)群體可能由于知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及力量的弱勢(shì)，在面對(duì)制度變革的選擇不具備影響力的情況下，只有以抗議、影響社會(huì)穩(wěn)定等方式維持原有其已認(rèn)知的制度方式，阻礙制度向更為有效的方面變革。這兩種變量所存在的人群看似彼此地位極其懸殊，可是他們?nèi)绻诜磳?duì)市場(chǎng)體制的問題上結(jié)成聯(lián)盟，就會(huì)發(fā)揮巨大的影響力，促使政府對(duì)市場(chǎng)采取干預(yù)行動(dòng)。而這種行動(dòng)表面上打著改進(jìn)市場(chǎng)缺陷的招牌，實(shí)際上卻妨礙市場(chǎng)的有效運(yùn)作。[18]（序 PXV － XVI）
以蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程為例：雖然蘇聯(lián)在解體前也試圖從經(jīng)濟(jì)制度上進(jìn)行效率改革，但當(dāng)蘇聯(lián)共產(chǎn)黨高層試圖明顯地變革經(jīng)濟(jì)體制時(shí)，他們可能面臨有強(qiáng)烈維持現(xiàn)狀激勵(lì) （比如享有職位的隱性收入、權(quán)力控制）的官員們的反抗，進(jìn)而遭受政治統(tǒng)治地位的威脅。因此，統(tǒng)治者既面臨租金最大化，又面臨諾思所強(qiáng)調(diào)的交易成本的約束……這樣，改革如果不是從一開始就被中止或弱化，那么也可能在中途被破壞、扭曲，或者最終轉(zhuǎn)向。[19]（P87 －88）考慮到這些變量的影響，監(jiān)管制度的選擇面臨三種可能的結(jié)果：第一種情形是制度明確，給予市場(chǎng)主體預(yù)期明確，市場(chǎng)規(guī)律得到尊重，法律得到執(zhí)行；第二種情形是制度本身明確，市場(chǎng)預(yù)期也明確，但因?yàn)槭袌?chǎng)主體對(duì)制度價(jià)值的不認(rèn)可而產(chǎn)生實(shí)際執(zhí)行的負(fù)面性；第三種情形是看似存在明確的制度而實(shí)際上制度本身無法讓市場(chǎng)主體了解制度是如何運(yùn)作或操作，也沒有可被明確執(zhí)行或遵從的標(biāo)準(zhǔn)，從而造成制度的 “形而上學(xué)”。
就我國證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的目標(biāo)選擇而言，只有那些制度清晰、預(yù)期明確、執(zhí)行到位、保障有力的監(jiān)管制度體系才是我們對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管所追求的目標(biāo)。但這種理想化的監(jiān)管制度不僅取決于我們對(duì)證券市場(chǎng)零和博弈性質(zhì)的充分認(rèn)識(shí)，還取決于下文中足以約束監(jiān)管制度有效性的現(xiàn)實(shí)條件與制約因素。
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