[ 張勇健 ]——(2013-2-20) / 已閱15178次
破產(chǎn)重整程序是對陷入困境的債務(wù)人企業(yè)進行拯救的法定程序。通過破產(chǎn)重整，可以最大程度地維護債務(wù)人企業(yè)、債權(quán)人、企業(yè)投資人以及第三人的利益。破產(chǎn)重整中，債權(quán)調(diào)整和出資人權(quán)益（股權(quán)）調(diào)整往往是重整計劃的核心。從我國目前公司破產(chǎn)重整實踐看，調(diào)整股東股權(quán)幾乎均是重整計劃的重要內(nèi)容�！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》第85條第2款規(guī)定“重整計劃草案涉及出資人權(quán)益調(diào)整事項的，應(yīng)當設(shè)出資人組，對該事項進行表決”，第87條第2款第4項規(guī)定，出資人組未表決通過重整計劃草案的，法院在強制批準該草案時必須保證對出資人權(quán)益的調(diào)整公平、公正。這表明，出資人組表決同意出資人權(quán)益調(diào)整事項或者該事項經(jīng)法院認定為公平公正的，出資人權(quán)益可以被調(diào)整。這些規(guī)范既有利于防止出資人的出資權(quán)益被不當侵害，也有利于重整程序的順利進行。但是另一方面，在重整的股權(quán)調(diào)減中，[1]公司股東持有的股權(quán)上常常因該股東的其他債務(wù)關(guān)系而存在權(quán)利負擔或保全負擔（比如，該股權(quán)上設(shè)定有他人的質(zhì)權(quán) ，或者該股權(quán)因股東的其他債務(wù)關(guān)系被法院凍結(jié)），[2]調(diào)減該股權(quán)無疑會影響到上述相關(guān)權(quán)利人 （質(zhì)權(quán)人或者其他請求凍結(jié)股權(quán)的股東之債權(quán)人）的利益，此時如何協(xié)調(diào)股權(quán)調(diào)減行為與股權(quán)負擔相關(guān)權(quán)利人之權(quán)利是需要認真考慮的問題。《企業(yè)破產(chǎn)法》對如何解決該類問題未作明文規(guī)定，而實踐中多宗公司重整案件中均出現(xiàn)該類問題，在此，筆者試對上述問題的解決作一個初步的探討。
一、破產(chǎn)重整公司股權(quán)負擔的一般情形
股權(quán)是現(xiàn)代經(jīng)濟中常見的資產(chǎn)形態(tài)，其既屬于公司股東的重要財產(chǎn)從而能發(fā)揮財產(chǎn)權(quán)的功能，又能與其他資產(chǎn)共同構(gòu)成市場主體的責任財產(chǎn)從而發(fā)揮對相對人的一般擔保功能。就股權(quán)的財產(chǎn)權(quán)功能而言，權(quán)利人可以憑借股權(quán)分享公司盈利，可以將股權(quán)用于交易，還可以在股權(quán)上設(shè)定質(zhì)權(quán)，最終為權(quán)利人積極地創(chuàng)造財富。就股權(quán)的一般擔保功能而言，股權(quán)可以增強權(quán)利人的清償能力，普通債權(quán)人可以通過保全股權(quán)以保障債權(quán)安全。這些內(nèi)容共同構(gòu)成股權(quán)的經(jīng)濟功能。股權(quán)質(zhì)押與股權(quán)保全是股權(quán)經(jīng)濟功能的重要方面，二者實際上均是在不同程度上限制股東的自由，均是在股權(quán)上設(shè)定負擔以保障（主）債權(quán)的實現(xiàn)：前者是在股權(quán)上設(shè)定擔保物權(quán)，在股權(quán)利益上為質(zhì)權(quán)人創(chuàng)設(shè)優(yōu)先權(quán)，屬于權(quán)利負擔。后者是通過公權(quán)力對股權(quán)權(quán)利人的轉(zhuǎn)讓自由予以限制，屬于保全負擔。本文將股權(quán)上的權(quán)利負擔和保全負擔統(tǒng)稱為股權(quán)負擔。
因為股權(quán)所保障的（主）債權(quán)的實現(xiàn)程度存在差異，所以在公司破產(chǎn)重整過程中股權(quán)負擔可能表現(xiàn)為以下幾種狀態(tài)。
一是在重整計劃被批準 （包括債權(quán)人會議通過后法院批準和法院強制批準兩種方式）前，股權(quán)負擔對應(yīng)的債權(quán)已經(jīng)到期，債權(quán)人主張就股權(quán)負擔行使相應(yīng)權(quán)利且已經(jīng)取得執(zhí)行名義并已進入執(zhí)行程序。具體地說，在股權(quán)質(zhì)押的情形下，質(zhì)權(quán)人（即主債權(quán)人）在主債權(quán)給付之訴中已經(jīng)勝訴，其憑藉生效裁判文書請求法院強制執(zhí)行股權(quán)以清償債務(wù)；在股權(quán)保全的情形下，債權(quán)人在債權(quán)給付之訴中已經(jīng)勝訴，其憑藉生效裁判文書請求法院強制執(zhí)行已經(jīng)被凍結(jié)的股權(quán)以清償債務(wù)。這種情況下，需要考慮的問題是股權(quán)負擔的權(quán)利人之權(quán)利如何實現(xiàn)，重整計劃制訂中股權(quán)負擔的權(quán)利人是否具有一定的地位。
二是在重整計劃被批準前，股權(quán)負擔對應(yīng)的債權(quán)已經(jīng)到期，但債權(quán)人未就股權(quán)負擔主張行使相應(yīng)權(quán)利，或者雖就股權(quán)負擔主張行使權(quán)利但尚未取得執(zhí)行名義。這里主要包括如下兩種情況：（一）重整計劃被批準前，股權(quán)的質(zhì)權(quán)人（即債權(quán)人）享有的主債權(quán)已到清償期，但質(zhì)押權(quán)人未主張行使質(zhì)權(quán)清償債權(quán)，或者雖向法院請求行使質(zhì)權(quán)但其請求尚未獲得生效裁判文書支持；（二） 重整計劃被批準前，債權(quán)人（即股權(quán)保全負擔的權(quán)利人）享有的債權(quán)已到清償期，債權(quán)人也已就已保全的股權(quán)主張行使相應(yīng)權(quán)利，但在重整計劃批準時，債權(quán)人的主張尚未獲得生效裁判文書支持。這種情況下，因債權(quán)人主張股權(quán)負擔相關(guān)權(quán)利的訴訟獨立于破產(chǎn)案件，且兩者往往由不同的法院審理，所以需要考慮的是兩個訴訟程序間的關(guān)系。質(zhì)言之，破產(chǎn)案件審理程序是否需要待債權(quán)人就股權(quán)負擔主張相關(guān)權(quán)利之程序終結(jié)后再進行，以及破產(chǎn)案件審理法院是否有必要向（股東的）債權(quán)人釋明提起相應(yīng)的訴訟。
三是在重整計劃被批準后，股權(quán)負擔對應(yīng)的債權(quán)之清償期才屆至且股東未清償該債務(wù)，但是，經(jīng)股東表決之重整計劃又決定調(diào)減股東股權(quán)，而此時真正對該股權(quán)享有實質(zhì)權(quán)利的質(zhì)權(quán)人或者保全權(quán)利人未表達意見。比如，重整計劃被批準后，質(zhì)權(quán)人的主債權(quán)清償期屆至但股東不能清償債務(wù)，質(zhì)權(quán)人欲行使對股權(quán)的質(zhì)權(quán)但該股權(quán)被重整計劃調(diào)減給第三人；或者重整計劃被批準后，股東的債權(quán)人請求股東清償?shù)狡趥鶆?wù)并對股權(quán)進行了凍結(jié)，并要求就股權(quán)拍賣、變賣所得受償。這種情形下，因股權(quán)已被重整計劃所調(diào)減，股權(quán)的調(diào)減及后續(xù)變更登記將與股權(quán)負擔之權(quán)利人的主張直接沖突，此時需要解決的問題是重整計劃的約束力和執(zhí)行力問題。
二、破產(chǎn)重整公司股權(quán)的意義與價值
不難發(fā)現(xiàn)，無論破產(chǎn)重整公司股權(quán)負擔處于何種狀態(tài)，其與股權(quán)調(diào)減沖突之核心均在于股權(quán)價值的分配。如何看待破產(chǎn)重整公司股權(quán)價值決定著能否妥善協(xié)調(diào)股權(quán)調(diào)減與股權(quán)負擔。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，破產(chǎn)重整實際上可以歸為兩類，一是資不抵債型的破產(chǎn)重整；二是資能抵債型的破產(chǎn)重整。兩類情形下公司股權(quán)價值并不相同。
（一）資不抵債型破產(chǎn)重整公司的股權(quán)價值及意義
資不抵債型破產(chǎn)重整公司股權(quán)價值問題在前些年“鄭百文”重組案中就已涉及。[3]大多論者意見認為，公司資不抵債時凈資產(chǎn)為負，股權(quán)對應(yīng)價值為零，如果此時公司進入破產(chǎn)清算，股東將不能從公司獲得任何資產(chǎn)，股權(quán)對股東也沒有實際意義。美國法院在判定股東對破產(chǎn)重整公司的控制權(quán)時常常采用的一個重要標準就是 “資不抵債”標準，認為如果公司處于資不抵債狀態(tài)時，股東沒有控制權(quán)。在Manville公司重整案中，股權(quán)持有者委員會要求召開股東大會更換董事會成員，法院在判斷是否承認股東權(quán)利時論證道“如果Manville公司已經(jīng)被認定為資不抵債，那么股東在公司中缺乏衡平權(quán)利，否認召開股東大會的權(quán)利是正確的”。[4]可見，在資不抵債情形下，因為股權(quán)沒有實際價值，所以股權(quán)對股東不再具有意義，二者間也不再存在緊密關(guān)系，也正是從這一角度可以認為公司資不抵債時股東股權(quán)可以被清零。
進一步的問題是，該股權(quán)對股權(quán)負擔之權(quán)利人具有何種意義？有觀點認為，資不抵債的標準存在模糊性。簡單地以表面的資不抵債來對待股權(quán)將掩蓋股權(quán)的真實價值。資不抵債情形往往僅意味著企業(yè)的清算價值為負，但并不意味著企業(yè)及其股權(quán)毫無價值。實踐中資不抵債型破產(chǎn)重整公司股權(quán)在變價時往往還能獲得一定的價格便是很好的詮釋。尤其是我國當前上市公司的上市資格還是稀缺的“殼資源”，所以表面上的資不抵債并不意味著股權(quán)沒有價值。股權(quán)雖然對股東沒有意義，但對股權(quán)負擔之權(quán)利人則具有重要價值，所以在股權(quán)負擔的權(quán)利人就股權(quán)實現(xiàn)相應(yīng)權(quán)利前，股權(quán)負擔的效力應(yīng)當充分維護，比如，重整計劃被批準后，管理人按照重整計劃調(diào)減股東股權(quán)，如果該股權(quán)之前已被股東的債權(quán)人申請凍結(jié)，那么未經(jīng)該債權(quán)人同意，重整計劃中股權(quán)調(diào)減事項不得進行。
對以上觀點，筆者認為，第一，資不抵債有時難以界定并不意味著不能界定，在估值標準存在差異時，法院應(yīng)當選擇公允標準。德國《破產(chǎn)法》第19條第2款規(guī)定債務(wù)人的財產(chǎn)不再能夠抵償現(xiàn)有債務(wù)，即為資不抵債。但在評估債務(wù)人財產(chǎn)時，根據(jù)各種情況顯示仍然極有可能繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)的，應(yīng)以繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)作為評估基礎(chǔ)�？梢姷聡袛噘Y不抵債并不局限于法院受理破產(chǎn)時的資產(chǎn)負債表狀況，而是根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營價值來靈活判斷。
第二，公司價值雖然存在清算價值和運營價值的區(qū)分，但運營價值是在清算價值基礎(chǔ)之上的未來價值，運營價值能否實現(xiàn)取決于公司重整能否成功以及未來的經(jīng)營是否正常，實踐中對資不抵債型重整公司股權(quán)變賣所獲取的對價本質(zhì)上僅是市場對公司未來良好期待的反映，該股權(quán)也只是一個風險和收益并存的兩面體。換言之，該股權(quán)價款是因為買受人看好債務(wù)人公司重整前景，相信能從企業(yè)重整成功后的股權(quán)增值中獲得回報。所以此時股權(quán)形成的價格并不是當下股權(quán)的實際價值，而是潛在的未來價值，該價格是未來重整成功的溢出效應(yīng)，該效應(yīng)實際是重整各方創(chuàng)造的，而與未參與重整的股權(quán)負擔之相關(guān)權(quán)利人關(guān)系不大，在一般意義上股權(quán)負擔之相關(guān)權(quán)利人并不當然應(yīng)該獲得該筆潛在價值，故在資不抵債型重整中對股權(quán)負擔人的利益不需要特別考慮 （一般來講重整成功后股權(quán)負擔之相關(guān)權(quán)利人仍能從調(diào)減后的剩余股份的增值中獲得利益）。另一方面，即使認為前述股權(quán)具有價值的觀點也不得不承認，股權(quán)在重整過程中雖然有可能存在利益，但這時的股東權(quán)益已經(jīng)成為序列最低的權(quán)益，只有實現(xiàn)有效率的重整，最大化公司的價值，股權(quán)權(quán)益才能夠得到保護。[5]所以可以說，資不抵債型重整公司的股權(quán)價值是由重整所形成，保障重整成功才是問題的關(guān)鍵。在重整程序順利推進和股權(quán)負擔相關(guān)權(quán)利人之權(quán)利保障兩者之間，前者具有更廣泛的維護利益，且后者之實現(xiàn)須以前者之成功為條件。因此，在二者發(fā)生沖突時，應(yīng)以保障重整的順利進行為優(yōu)先。
關(guān)于我國當前上市公司破產(chǎn)重整中“殼資源”是否應(yīng)作為股權(quán)價值予以特別考慮的問題，我們認為，“殼資源”發(fā)揮作用的前提仍然是公司重整成功。公司重整失敗時上市公司的股權(quán)價值仍然歸零，所以保障重整成功仍然應(yīng)優(yōu)先于股權(quán)負擔人的相關(guān)權(quán)利。而且，“殼資源”是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的特殊現(xiàn)象，當前中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門在新股發(fā)行制度、公司退市制度等方面正在積極改革，未來“殼資源”應(yīng)當不會成為股權(quán)定價的一個特殊考慮。所以從趨勢上講，上市公司股東股權(quán)負擔的相關(guān)權(quán)利并無太多的特殊性。
第三，股權(quán)負擔是否構(gòu)成股東的債權(quán)人之持續(xù)信賴和長久保障是一個純粹的法律政策問題，規(guī)則一旦明確，市場主體會根據(jù)既定規(guī)則來應(yīng)對與分配風險。資不抵債型破產(chǎn)重整中，適當阻隔股權(quán)與股權(quán)負擔相關(guān)權(quán)利人間的緊密關(guān)系并不必然損害權(quán)利人之權(quán)利。既然股權(quán)在重整時的即時價值是重整成功的溢出效應(yīng)，那么重整成功前（一般是重整計劃執(zhí)行完畢前）將股權(quán)視為無價值，也符合一般邏輯。
所以，筆者的結(jié)論是，資不抵債型重整公司股權(quán)對股東沒有實際意義；對股東的債權(quán)人（即股權(quán)負擔的相關(guān)權(quán)利人）之價值應(yīng)服從于保障重整順利進行之措施。
（二）資能抵債型破產(chǎn)重整公司的股權(quán)價值及意義
資能抵債的企業(yè)之所以也可以進行重整，一個廣泛認同的原因是：企業(yè)經(jīng)營狀況惡化時，其越早進入重整程序，重整的成本就越小，而重整成功的希望也越大。有觀點認為，資能抵債時，因為公司凈資產(chǎn)大于零，故股權(quán)仍具有賬面價值，該股權(quán)無論是對股東還是股權(quán)負擔的相關(guān)權(quán)利人都具有實際意義。所以，在重整的股權(quán)調(diào)減中，股權(quán)負擔相關(guān)權(quán)利人的權(quán)利應(yīng)當同時予以考慮。對此提出異議的觀點認為，為保證重整成功，即使在資能抵債的情形，股權(quán)負擔的相關(guān)權(quán)利人之權(quán)益保障亦應(yīng)劣后于重整中股權(quán)調(diào)減之需要。從目前司法實踐情況看，這一爭論僅具理論意義，因為目前尚未發(fā)現(xiàn)有資能抵債型重整的實例。但是，可以預(yù)見，今后這一問題會逐漸出現(xiàn)并越來越多，故仍需要深入研究。筆者認為解決該問題應(yīng)把握的原則是：資能抵債型破產(chǎn)中，股權(quán)負擔之相關(guān)權(quán)利人的權(quán)利保障一般應(yīng)在重整程序中通過有關(guān)各方協(xié)商來解決；如果協(xié)商不成，那么重整程序應(yīng)保障股權(quán)調(diào)減后上述權(quán)利人的利益不低于股權(quán)調(diào)減前其就股權(quán)負擔可以獲得之利益。
三、破產(chǎn)重整中股權(quán)調(diào)減與股權(quán)負擔之協(xié)調(diào)
破產(chǎn)重整公司股權(quán)調(diào)減導致股權(quán)歸屬發(fā)生變動，而股權(quán)歸屬的變動會影響股權(quán)負擔的相關(guān)權(quán)利人行使權(quán)利。通過對前述股權(quán)負擔一般情形的梳理和對破產(chǎn)重整中股權(quán)調(diào)整的意義與價值的分析，筆者認為，在破產(chǎn)重整程序中權(quán)衡股權(quán)調(diào)整與股權(quán)負擔，應(yīng)當注意以下問題。
（一）債務(wù)人進入破產(chǎn)重整程序之后，其股東之債權(quán)人請求法院執(zhí)行生效判決，拍賣、變賣股權(quán)以清償股東債務(wù)，法院應(yīng)否支持的問題
《企業(yè)破產(chǎn)法》第19條規(guī)定 ，破產(chǎn)申請受理后有關(guān)債務(wù)人財產(chǎn)的執(zhí)行程序應(yīng)當中止。債務(wù)人的股東以對于債務(wù)人的出資承擔有限責任，其因此取得的股權(quán)應(yīng)屬于股東自己的財產(chǎn)，執(zhí)行股東財產(chǎn)以清償股東債務(wù)，當然不應(yīng)當適用上述法條的規(guī)制。亦即在一般情況下，債務(wù)人進入破產(chǎn)重整程序之后，對于其股東之股權(quán)的執(zhí)行，并無中止的法定理由，因此，股東之債權(quán)人依據(jù)生效法律文書，請求法院執(zhí)行其名下股權(quán)清償債務(wù)的，人民法院應(yīng)予支持。
然而，應(yīng)當強調(diào)的是，企業(yè)破產(chǎn)重整一般均會涉及股權(quán)的調(diào)減，特別是對于企業(yè)經(jīng)營失敗負有責任的控股股東或者控制股東，其持有股權(quán)的調(diào)減幅度可能遠遠大于其它一般股東。此時因執(zhí)行行為變動股權(quán)權(quán)屬，可能對于重整計劃的制定和實施帶來困難。筆者認為，破產(chǎn)重整公司或者管理人認為針對股東股權(quán)的執(zhí)行行為有礙重整進行，向法院請求中止執(zhí)行的，或者審理破產(chǎn)案件的法院經(jīng)審查認為執(zhí)行行為明顯不利于重整進行的，執(zhí)行法院應(yīng)當中止執(zhí)行。
我們認為經(jīng)當事人申請或者經(jīng)法院審查決定，應(yīng)當中止執(zhí)行股東之股權(quán)的理由是，股東股權(quán)被變價清償股東的債權(quán)人之債務(wù)后，股權(quán)繼受人 （即新進入公司的股東）可能對重整的期待過高，或者有可能認為自己對公司經(jīng)營失敗沒有過錯而不愿意象原股東那樣在股權(quán)調(diào)減問題上作出讓步，從而增加重整的難度，有時甚至導致重整程序無法進行。況且，在公司資不抵債時，股權(quán)價值實際已為零，股權(quán)對股東的債權(quán)人之價值應(yīng)服從于重整的順利進行。所以，此時股東的債權(quán)人就股權(quán)進行的執(zhí)行行為應(yīng)當受到一定限制，以保障重整程序的順利進行。
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