[ 劉勁容 ]——(2004-10-14) / 已閱81523次
由于權(quán)證是以標的資產(chǎn)為基礎(chǔ)而產(chǎn)生的衍生產(chǎn)品，正股市價成為確定權(quán)證發(fā)行價格及其交易價格走勢的最主要因素。通常，權(quán)證發(fā)行時的正股價格越高，認購（沽）權(quán)證的發(fā)行價格也就越高（低）。類似地，權(quán)證發(fā)行后隨著正股價格的上升（下跌），認購證的二級市場交易價格相應(yīng)上升（下跌）；而認沽證的交易價格走勢則剛好相反，隨正股價格的上升（下跌）認沽證的交易價格相應(yīng)下跌（上升）。但上述分析只能在一定范圍內(nèi)成立，因為權(quán)證（發(fā)行或交易）價格的上漲，意味著權(quán)證投資成本向正股的投資成本趨近，其回報率會變小，權(quán)證逐漸失去其高杠桿特性。
（2）權(quán)證有效期
權(quán)證的有效期（發(fā)行時已確定）越長，認購（沽）證變?yōu)閮r內(nèi)的機率就越大，發(fā)行價格通常也就越高。而隨到期日的趨近，該機率漸小，權(quán)證二級市場的交易價格則相應(yīng)下降。
（3）權(quán)證行使價格
權(quán)證所約定的行使價格越高，意味著該行使價格可能與認購（沽）權(quán)證發(fā)行或交易時的正股市價之間的價差空間越�。ù螅�，則該權(quán)證持有人未來行使權(quán)證認購（售出）正股所獲利潤空間越�。ù螅�。故行使價格權(quán)越高的認購（沽）權(quán)證，其發(fā)行或交易價格往往越低（高）。
（4）正股波幅
正股波動性越大，無論對于認購證還是認沽證，都意味著權(quán)證變?yōu)閮r內(nèi)的機率就越大，因而認購（沽）權(quán)證的發(fā)行或交易價格都會越高。
（5）市場利率
市場利率的高低，決定著正股投資成本的大小。利率水平越高，投資正股的成本越大，因而認購證變得較具吸引力，而認沽證的吸引力則相應(yīng)變小，故認購（沽）證的發(fā)行或交易價格就會越高（低）。
（6）預(yù)期股息
一般而言，由于權(quán)證無法享有現(xiàn)金股利，因而預(yù)期股息越高，對認購證越不利（對認沽證則相反），故認購（沽）證的發(fā)行或交易價格就越低（高）。但需要指出的是，根據(jù)某些權(quán)證的（行使）價格調(diào)整條款或是交易所有關(guān)規(guī)則，遇正股放息時往往會對權(quán)證行使價格作相應(yīng)調(diào)整，因而預(yù)期股息的高低對權(quán)證價格及其走勢的影響不大。
綜上，對上述因素與權(quán)證發(fā)行或交易價格之間的關(guān)系，可作下表示例：
因素 認購證價格 認沽證價格
正股市價越高 越高 越低
權(quán)證有效期越長 越高 越高
到期日趨近 越低 越低
權(quán)證行使價格越高 越低 越高
正股波幅越大 越高 越高
利率水平越高 越高 越低
預(yù)期股息越高 越低 越高
必須指出的是，權(quán)證的價格往往還要受權(quán)證的市場供求、發(fā)行人業(yè)績等因素影響。
第II部分 國內(nèi)市場的權(quán)證開發(fā)
一 海外權(quán)證市場的發(fā)展概況
1911年，美國電燈和能源公司（American Light & Power）發(fā)行了全球第一張認股權(quán)證。在美國，認股權(quán)幾乎都是連同債券或特別股發(fā)行。尤其是附設(shè)權(quán)證公司債，不但具有股票期權(quán)和債券的雙重性質(zhì)，且有穩(wěn)定股價、便于籌措大量資金、發(fā)行成本相對優(yōu)惠以及可改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)等優(yōu)點，因此，在20世紀60年代左右，附設(shè)權(quán)證公司債對于美國企業(yè)有強大吸引力，一般發(fā)行公司及投資人均熱衷投入該金融商品。
然而對投資者而言，持有期權(quán)和認股權(quán)證都可實現(xiàn)風(fēng)險管理和“以小博大”的目的，因此兩者之間具有一定程度的替代性。而美國因期權(quán)市場發(fā)展比較成熟，除專業(yè)機構(gòu)外，一般散戶投資人對期權(quán)（包含現(xiàn)股選擇權(quán)、指數(shù)選擇權(quán)、期貨選擇權(quán)等）的投資策略也都有相當(dāng)認識，期權(quán)已成為美國投資大眾降低風(fēng)險及擴大收益的主要工具。美國公司的籌資工具眾多且市場流通性高，因而認股權(quán)證對于發(fā)行公司及投資人而言都已不再是具有很大吸引力的工具，所以，目前美國市場上僅有少量認股權(quán)證仍在交易，且成交量并不大。總之，由于期權(quán)市場發(fā)達的替代性影響，目前美國認股權(quán)證市場已逐漸萎縮。
盡管如此，認股權(quán)證作為金融衍生產(chǎn)品中最為基礎(chǔ)的一種，正成為新興證券市場金融創(chuàng)新的首選品種。在亞太新興市場中，認股權(quán)證成為發(fā)展最為普遍的衍生產(chǎn)品，目前除我國股市外，其它亞太資本市場上基本都推出了權(quán)證交易。尤其是香港市場，目前已躍升為全球最大的備兌權(quán)證市場，權(quán)證衍生市場的發(fā)展在香港極為迅速。而臺灣證券交易所為順應(yīng)當(dāng)時外資爭相發(fā)行權(quán)證之風(fēng)潮也于1997年6月推出權(quán)證品種，以提高國際競爭能力。而其它國家或地區(qū)，如印尼、韓國、新加坡、馬來西亞、泰國以及菲律賓等也都有權(quán)證的交易。從上市公司家數(shù)及市值來看，我國資本市場都不低于上述國家�？梢哉f，從股市規(guī)模來看我國已基本具備了權(quán)證推出的市場條件。
二 我國權(quán)證開發(fā)的歷史回顧及反思
對于國內(nèi)的證券市場來說，認股權(quán)證并非新鮮事物。早在上世紀90年代證券市場發(fā)展初期，為了在配股過程中保護老股東的權(quán)益，便于不愿或無力認購配股的老股東有償轉(zhuǎn)讓其配股權(quán)，深滬兩市場均曾推出過結(jié)構(gòu)簡單的認股權(quán)證。
1992年6月在滬市推出了我國股市的第一個權(quán)證――大飛樂股票的配股權(quán)證。同年10月30日寶安公司在深市向老股東發(fā)行了全國第一張中長期（一年）認股權(quán)證：寶安93認股權(quán)證。1995年和1996年滬市又推出江蘇悅達、福州東百等股票的權(quán)證，深市則推出廈海發(fā)、桂柳工、閩閩東等股票的權(quán)證。但由于此期間市場上曾多次出現(xiàn)權(quán)證價格的劇烈波動，到1996年6月底，監(jiān)管層最終在深市和滬市都終止了權(quán)證交易。之后再也沒有新的權(quán)證發(fā)行。這樣，除了B股配股權(quán)證外 ， 整個權(quán)證市場在我國基本消失了。
回顧國內(nèi)權(quán)證市場的發(fā)展，其最大的特點就是權(quán)證價格的暴漲暴跌。部分權(quán)證的交易價格（而非認股價）竟曾被炒得遠遠高于正股價格。這其中一個主要原因就是，有關(guān)權(quán)證的政策非常不確定，權(quán)證有效期隨意被延長。這不但給莊家操縱市場的行為提供了題材，而且使投資者無法穩(wěn)定預(yù)期，導(dǎo)致權(quán)證投機現(xiàn)象極為嚴重。尤其是，由于市場發(fā)展初期國家股股東既不想放棄配股權(quán)，卻又缺乏現(xiàn)金實施配股，于是異化出與個人配股權(quán)證一起發(fā)行的公股轉(zhuǎn)配股權(quán)證 ；而因為公股轉(zhuǎn)配部分不允許上市流通 ，又異化出分離運作的延期權(quán)證 。另外，由于我國特有的流通股與非流通股并存的現(xiàn)象，又產(chǎn)生了公私并存配股權(quán)證 。這些政策性的變動產(chǎn)生了一系列問題，再加上當(dāng)初權(quán)證盤子普遍偏小容易受到價格操縱，風(fēng)險防范與管理機制缺乏而投資者風(fēng)險意識又非常淡漠等一系列原因，導(dǎo)致了我國上世紀90年代的權(quán)證運作市場投機現(xiàn)象極為嚴重，最后迫使監(jiān)管層不得不終止了權(quán)證的交易。
三 現(xiàn)階段權(quán)證開發(fā)的戰(zhàn)略意義及可行性分析
近段時期以來，認股權(quán)證在許多場合多次被監(jiān)管層及市場業(yè)者所提及。應(yīng)當(dāng)說，適時推出作為基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品的認股權(quán)證，不僅能豐富國內(nèi)市場投資品種，成為發(fā)展我國金融衍生市場的切入點；更有助于化解或緩解當(dāng)前上市公司常規(guī)融資手段所遭遇的種種市場阻力；并可以為投資者提供風(fēng)險管理工具。
當(dāng)前推出認股權(quán)證，對于我國證券市場的發(fā)展可以說是具有多重現(xiàn)實意義：（1）有助于增強基礎(chǔ)工具的吸引力，降低融資成本進而提高上市公司的融資效率。（2）有助于增強對上市公司及其大股東的事后約束與激勵，降低資金閑置的機會成本。因為一方面上市公司及其大股東的利益和投資者是否在到期之前執(zhí)行認股權(quán)證密切相關(guān)；另一方面，引入認股權(quán)證后募集資金是根據(jù)需求分批到位。（3）有助于平衡各方利益，降低市場再融資阻力。尤其是，權(quán)證的引入可以提升公司的市場價值，使得上市公司有能力來在不減少自身利益和非流通股股東既得利益的前提下，對老流通股股東進行適當(dāng)?shù)难a償；另一方面，上市公司配股時通過向原有股東無償發(fā)送配股權(quán)證，可以解決老股東不愿或無力配股卻又無法將其配股權(quán)利予以轉(zhuǎn)讓的尷尬處境。（4）而對于投資者來說，由于權(quán)證所具有的高杠桿特性，其發(fā)行不僅為投資者尤其是中小投資者提供了多種投資選擇，使得投資者可將權(quán)證納入投資組合以對沖風(fēng)險；而且可以鎖定投資風(fēng)險，投資權(quán)證的最大損失無非就是買進權(quán)證時所支付的權(quán)利金，而其收益在理論上則可隨著正股的看漲而無限上升。
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