[ 曲峰 ]——(2005-1-18) / 已閱15387次
從“乳品信托”案例——論信托私募機制的法律風險與發(fā)展空間
作者：曲 峰，北京市大成律師事務(wù)所上海分所，郵箱qufeng2008@126.com
李 銳，華東政法學(xué)院
內(nèi)容摘要：本文旨在淺析信托產(chǎn)品發(fā)行中的——私募機制，包括法律規(guī)定，和在實踐中的應(yīng)用，以及國家立法的出發(fā)原則主要考慮了避免金融風險的思想。結(jié)合最近發(fā)生的“金新乳品事件”來看，我國私募信托機制的定位，依然出現(xiàn)了不能預(yù)見的風險。使得我們不得不考慮，到底是私募機制如何發(fā)展下去，如何從增強信托投資風險意識、信息披露、營銷手段、監(jiān)管體系等多個方面考慮統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的問題。同時，針對資本市場中有關(guān)基金、債券等有關(guān)公募機制的特點，是否考慮傾向型的過渡，或者是具有公募機制特點的私募機制。本文闡述了筆者的觀點。
關(guān)鍵詞：信托、信托法、信托私募、信托公募
前段時間在業(yè)內(nèi)評論的沸沸揚揚“金新乳品信托事件”中，不到200個投資者（大部分是交行上海分行的VIP客戶）拿出了8000多萬元，根據(jù)信托產(chǎn)品要求，每個投資者最少認購信托產(chǎn)品的起點數(shù)額為5萬元，由交通銀行承銷發(fā)行，信托投資期滿時，卻發(fā)生了兌付危機，大批投資者上街靜坐，各大媒體紛紛披露。出現(xiàn)了信托公司和發(fā)行銀行“哭笑不得”，而投資者們卻“抱怨十足”的尷尬局面！
“乳品信托”是2003年6月由德隆旗下的金新信托推出的，該信托計劃的單筆資金最低金額為5萬元。信托計劃推介期為2003年6月10日至2003年7月10日。最吸引投資者的是有關(guān)信托計劃資金收益來源的一段文字——2004年德隆國際戰(zhàn)略投資有限公司將對全國乳制品行業(yè)進行大整合，受托人將利用本信托計劃資金先收購一到兩家效益較好的乳制品公司進行戰(zhàn)略管理，一年后，即本信托計劃結(jié)束時德隆國際按受托人當期收購價的106.5%的價格全額回購受托人所持有的這一到兩家公司股權(quán)，扣除信托計劃的運營費用及信托計劃承擔的費用，預(yù)計投資者可獲得5.2%的年收益率。“信托計劃書”還聲明，因被收購企業(yè)股權(quán)將在一年后無條件被德隆國際按約定的價格回購，因而被收購企業(yè)本身的經(jīng)營管理風險將不會影響到回購價格。從而有效地保證了信托資金的穩(wěn)定收益，規(guī)避再投資的風險。
因為有德隆國際將全額回購這個信托計劃的保證，所以，推介期結(jié)束或信托計劃滿200份，信托計劃即正式成立。據(jù)有關(guān)傳媒報道，僅用了很短的發(fā)行時間，他們就完成了發(fā)行的信托計劃，其中一些客戶還是通過關(guān)系才拿到認購權(quán)的。但是還沒到一年的期限，德隆國際卻陷入了被四處追債的困境之中。[1]
一、“私募”并不違法
從這一起案例，筆者作為法律工作者，由此引發(fā)了一個明顯的問題——就是信托產(chǎn)品的發(fā)行采用“私募形式”的法律特征。自2001年以來，以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等“一法兩規(guī)”的頒布來看，對信托產(chǎn)品公募與私募的問題均沒有加以明確。換句話說，這并不是違法的。根據(jù)中國人民銀行《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條第五項的規(guī)定，“信托公司不得通過報刊、電視、廣播和其他公開媒體進行營銷宣傳�！庇纱丝梢�，信托投資公司只能按照“私募”的形式策劃、設(shè)計信托產(chǎn)品的發(fā)行。
“私募”在實務(wù)中的尷尬
誠然，不僅信托投資公司的信托產(chǎn)品以私募性質(zhì)設(shè)計，監(jiān)管部門亦基本是按照私募特性進行監(jiān)管和調(diào)控。但是，尷尬的境地卻實實在在的體現(xiàn)兩個方面的問題。一是，信托投資公司的信托產(chǎn)品雖以私募性質(zhì)設(shè)計，卻以公募理念在營銷；二是，監(jiān)管部門則是在強化私募定位的同時，卻不斷提出公募化的監(jiān)管要求。
另外，根據(jù)“每個投資者最少認購信托產(chǎn)品的起點數(shù)額為5萬元”的要求，以及實際發(fā)行數(shù)量（不到200份信托合同，成功達到8000萬）來看，平均信托產(chǎn)品認購的資金數(shù)額在50萬元左右。從這樣一個投資者的資金實力來看，使得信托投資公司和承銷銀行有理由認為這些投資者屬于成熟的投資者，具備風險分析能力，這樣的一個水平，無論從哪個標準衡量都算是真正對富人的私募了，但兌付危機發(fā)生時，投資者依然是靜坐上街，鬧得沸沸揚揚，并引發(fā)了社會對整個信托行業(yè)的信任危機。
二、“私募” 的法律概念
私募(Private Placement)是相對于公募(Public offering)而言，是就有價證券發(fā)行方法之差異，以是否向社會不特定公眾發(fā)行或公開發(fā)行證券的區(qū)別，界定為公募和私募，或公募證券和私募證券。[2]
基金(Fund)，作為一種專家管理的集合投資制度，在國外，從不同視角分類，有幾十種的基金稱謂，但是，在我國有關(guān)私募基金的法律領(lǐng)地尚屬空白。
信托投資基金在美國被稱為“互惠基金（Mutual Fund）”或者“共同基金（Common Fund）”，在英國和香港被稱為“單位信托基金”[3]。它具有集合社會閑散資金、資金組合等特點。
現(xiàn)行信托市場中，私募政策與市場的實際發(fā)展狀況并不相符，私募在發(fā)達國家的成熟金融市場中較為普遍，私募資金主要來自于富裕家庭、高收入個人和機構(gòu)投資者，其社會背景與市場基礎(chǔ)是數(shù)量龐大的中產(chǎn)階級。但在我國現(xiàn)階段的社會結(jié)構(gòu)中，中產(chǎn)階級和富裕階層所占的比例很小。盡管他們擁有和可支配的財富規(guī)模很大，但通常其本人就是各經(jīng)濟領(lǐng)域的直接創(chuàng)業(yè)者、投資者與管理者，自身直接理財、投資運作的能力較強。他們一方面缺乏需要專業(yè)機構(gòu)理財?shù)挠硪环矫嬉渤蔀殂y行、保險、證券、基金等各種其他主流金融機構(gòu)發(fā)展客戶的重要對象，競爭十分激烈。[4]
三、“私募”不足以支撐信托業(yè)
信托制度，作為市場經(jīng)濟條件下一項功能強大、應(yīng)用廣泛的法律制度和財產(chǎn)制度，在國內(nèi)現(xiàn)實的經(jīng)濟與社會生活中發(fā)揮的作用卻非常有限。人們對于一些普通的信托行為缺乏正確認識，甚至連很多金融、法律專業(yè)人員都對信托制度存在誤解，這與信托制度在商務(wù)領(lǐng)域的最主要使用者——信托公司因為私募限制而宣傳普及工作不力有直接的關(guān)系。
有關(guān)學(xué)者也提出了這樣的觀點——完全私募可以支撐部分信托公司，但無法支撐起一個完整的信托行業(yè)。[5]
中國信托業(yè)制度私募化，成為現(xiàn)階段信托業(yè)的基本生存方式與發(fā)展模式。筆者認為，私募制度不能有效分散與化解風險，監(jiān)管部門對于信托行業(yè)作出私募定位的出發(fā)點在于控制信托風險。按照這種制度設(shè)計的初衷，通過對信托產(chǎn)品投資者參與門檻（起點標準）、來源區(qū)域、總體規(guī)模、營銷手段等的全方位限制措施，信托風險將得到控制。但是，這種控制只是對風險承擔主體的人為圈定，而業(yè)務(wù)本身的風險并沒有得到實質(zhì)性的改變。
在這樣一種，非公開宣傳的、私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資行為，表面看似可以穩(wěn)定金融市場、確保市場的完整性；但是實際蘊藏著透明度較低、不確定性較高等因素。同時，對于信托受益權(quán)憑證的流通性也大大減小。
在我國近期，金融市場中常說的"私募基金"或"地下基金"，往往是指相對于受我國政府主管部門監(jiān)管的，向不特定投資人公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資。中文"私募基金"一詞，在國外一些國家的法典和英文大詞典中并沒有相應(yīng)的詞。私募相對公開募集而言，指面向特定投資者，以投資意向書（非公開的招募說明書）等形式募集資金。
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