[ 臧恩富 ]——(2007-4-29) / 已閱61827次
盈利估價 12 x 40% 4.80
凈資產(chǎn)估價 56 x 50% 28
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每股的價格34.6元
該每股34.6元的股價就是公平價格。在確定上述股價時，因舉例說明的公司的股份中的90%的股份均由公司控股股東控制，公司股份很少交易，所以法院認(rèn)為該公司的股份的市場價格不可信，故在確定股份公平價格時給予市價格因素的比重低，僅為10%。[27]
除了上述市場估價、盈利估價和凈資產(chǎn)估價三個因素外，特拉華州法院還接受下面的兩種形式的估價證據(jù)：
其一、公司為自己的目的而準(zhǔn)備的估價研究。其二：專家關(guān)于目前情況資產(chǎn)收購方很可能支付的收購價格的證言。
利息： 所有州均允許異議退股股東從資產(chǎn)并購之日收取退股股款額的利息。但該利息是單利還是復(fù)利，法院之間存在分歧。
正如公司主要財產(chǎn)需要量化股東投票權(quán)的行使才具有可操作性一樣，合理股價的確定需要有合理的估價原則和估價方法作為基礎(chǔ)和支撐，否則，判斷“合理”與否這個問題，其本身的不確定性就很大，這樣，又怎能保護股東取得合理的股款退出公司？
第四章 我國資產(chǎn)并購中股東權(quán)保護的完善建議
第一節(jié) 統(tǒng)一明確界定資產(chǎn)并購的概念
資產(chǎn)并購概念的不明確和實務(wù)中稱謂的混亂容易導(dǎo)致認(rèn)識及法律適用的混亂和不確定，從公司并購的角度統(tǒng)一明確界定資產(chǎn)并購概念是我國完善資產(chǎn)并購法律制度以及股東權(quán)保護中應(yīng)該首要解決的問題。
在界定資產(chǎn)并購時，應(yīng)借鑒國外先進的立法經(jīng)驗及我國反壟斷法的研究成果，立足于強調(diào)資產(chǎn)并購導(dǎo)致經(jīng)營集中和經(jīng)營控制權(quán)轉(zhuǎn)移的特點，將資產(chǎn)并購與常規(guī)公司經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分區(qū)別開來，突出資產(chǎn)并購中的資產(chǎn)是指會導(dǎo)致被收購公司經(jīng)營控制權(quán)轉(zhuǎn)移且可能影響被收購公司存續(xù)經(jīng)營能力的被收購公司的主要資產(chǎn)、重大資產(chǎn)、全部資產(chǎn)或?qū)嵸|(zhì)性的全部資產(chǎn)。明確資產(chǎn)并購不但受合同法、公司法的調(diào)整，大規(guī)模的資產(chǎn)并購還受反壟斷法的調(diào)整。
現(xiàn)有涉及到資產(chǎn)并購的表述方式有：
1．公司轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)：即公司轉(zhuǎn)讓主要經(jīng)營財產(chǎn)的；
2．經(jīng)營者通過收購其他經(jīng)營者的資產(chǎn)取得對其他經(jīng)營者的控制權(quán)（反壟斷法草案中關(guān)于經(jīng)營者集中概念涉及的內(nèi)容）
筆者建議將資產(chǎn)并購定義為：“資產(chǎn)并購是指一個公司為了取得另一個公司的經(jīng)營控制權(quán)而收購另一個公司的主要資產(chǎn)、重大資產(chǎn)、全部資產(chǎn)或?qū)嵸|(zhì)性的全部資產(chǎn)的投資行為。被收購公司的股東對于資產(chǎn)并購行為有投票權(quán)并依法享有退股權(quán)，法律另有規(guī)定的除外�！痹撡Y產(chǎn)并購的法律定義與我國現(xiàn)有立法中關(guān)于資產(chǎn)并購的定義的區(qū)別和進步在于：
1．強調(diào)了資產(chǎn)并購的目的是獲得經(jīng)營控制權(quán)：該定義包括了現(xiàn)有資產(chǎn)并購定義中關(guān)于一個企業(yè)購買另一個企業(yè)資產(chǎn)并且運營該資產(chǎn)的內(nèi)容，同時增加并強調(diào)了進行資產(chǎn)并購的目的是取得被收購公司的經(jīng)營控制權(quán)。
2．規(guī)定了被收購資產(chǎn)的重要性：強調(diào)資產(chǎn)并購中所收購的是被收購公司的主要資產(chǎn)、重大資產(chǎn)、全部資產(chǎn)或?qū)嵸|(zhì)性的全部資產(chǎn)。這既與收購公司取得被收購公司的控制權(quán)相關(guān)，也與資產(chǎn)并購應(yīng)由被收購公司股東決議通過有關(guān)�，F(xiàn)有的資產(chǎn)并購的概念中沒有這樣的規(guī)定。
3．界定資產(chǎn)并購是收購企業(yè)的投資行為：資產(chǎn)并購對于收購公司來說是一種投資行為，其通過以現(xiàn)金或股份或債券作為支付手段取得被收購公司資產(chǎn)的目的是為了經(jīng)營該資產(chǎn)并提高自身的競爭力（如生產(chǎn)能力、盈利能力、市場占有率等）。
4．賦予被收購公司股東法定投票權(quán)：資產(chǎn)并購是被收購公司的一種重大變動，被收購公司的股東應(yīng)有法定的投票權(quán)�，F(xiàn)有的資產(chǎn)并購規(guī)定中未強調(diào)這一點。
5．少數(shù)異議股東擁有法定的退股權(quán)：與股東的投票權(quán)相補充，是資產(chǎn)并購中被收購公司少數(shù)異議股東的一種選擇權(quán)，現(xiàn)行的資產(chǎn)并購的部門規(guī)章中沒有退股權(quán)的規(guī)定，應(yīng)從公司并購的角度進行統(tǒng)一的規(guī)定。
退股權(quán)存在例外情形：少數(shù)異議股東的退股權(quán)存在例外情形：如被收購公司在資產(chǎn)并購后立即解散公司時的例外以及上市公司的例外等，在有法定例外情形時，被收購公司的股東則不享有退股權(quán)。
第二節(jié) 明確股東對于資產(chǎn)并購的法定投票權(quán)
股東的投票權(quán)是指股東對于公司經(jīng)營管理中的重大事項有權(quán)通過召開股東會投票表決的方式來決定是否同意通過。與股東的投票權(quán)相關(guān)的核心法律問題是股東對什么樣的事項有投票權(quán)？即如何界定股東有投票權(quán)的公司重大事項？現(xiàn)代公司管理制度的一個特點是公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，從而實現(xiàn)公司由職業(yè)董事或經(jīng)理人進行有效治理的目的。在公司的經(jīng)營管理上，股東會是公司的最高權(quán)力機構(gòu)，除了公司的重大事項應(yīng)由股東會決議通過外，其他日常經(jīng)營管理中的公司經(jīng)營意思決策都由公司董事會決議通過并執(zhí)行。這一點在歐美公司治理中表現(xiàn)得尤為突出。研究公司資產(chǎn)并購這一公司重大資產(chǎn)處分行為，如何劃分公司股東會與董事會的職權(quán)，是確定資產(chǎn)并購決策程序的關(guān)鍵問題之一。
在我國，公司的管理制度中一直存在公司法定代表人的設(shè)置。公司法定代表人的職權(quán)與股東會職權(quán)如何劃分？法定代表人能否代替股東會行使職權(quán)？如果公司章程對此有規(guī)定則可依公司章程的規(guī)定來確定。但問題是，我國絕大多數(shù)公司在設(shè)立時都采用格式章程文本，那么實踐中需要解決的問題是：如果公司章程對于股東會職權(quán)與法定代表人職權(quán)劃分不清或不明確，而法定代表人代表公司處分公司資產(chǎn)并且加蓋公司公章，那么，如何認(rèn)定法定代表人代表公司所為的這種資產(chǎn)處分行為的效力？依現(xiàn)行司法審判的實踐，法院基本上會判決該資產(chǎn)處分行為有效。主要原因是：第一、在股東職權(quán)與法定代表人職權(quán)劃分不清的情況下，法定代表人的處分行為并不違反法律強制性規(guī)定；第二，法院會從保護善意第三人的角度考慮而盡量維持資產(chǎn)處分協(xié)議的效力，而認(rèn)為即使法定代表人的行為損害了股東的利益，也是公司自己管理不善。所以從公司法立法的角度明確股東對于公司資產(chǎn)處分行為的投票權(quán)及其行使的條件、范圍或程序也至關(guān)重要。
股東投票表決的方式主要有：一致通過、特別決議、普通決議三種。一致通過是指涉及到公司重大事項需要公司全體股東的一致通過方為有效。特別決議是指代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。普通決議是指代表二分之一以上的表決權(quán)的股東通過。資產(chǎn)并購在英、美國家早期依據(jù)普通法的要求應(yīng)由全體股東一致表決通過方為有效，后來變更為少數(shù)服從多數(shù)的原則，但賦予少數(shù)異議股東退股權(quán)作為平衡和補償。我國資產(chǎn)并購中股東的投票權(quán)建議作如下規(guī)定：
一、參照美國的立法經(jīng)驗，首先應(yīng)區(qū)別常規(guī)經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分與非常規(guī)經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分。常規(guī)經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分，即使是處分了公司的主要財產(chǎn)或重大財產(chǎn)，也無需股東會決議通過。例如，某房地產(chǎn)開發(fā)項目公司，開發(fā)并擁有了某商業(yè)大廈，公司的設(shè)立目的和經(jīng)營范圍均包括房地產(chǎn)的開發(fā)和銷售。在這種情況下，公司將全部商業(yè)大廈均予以出售，也屬于公司常規(guī)經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分，無需公司股東會決議通過。在決定何為公司常規(guī)經(jīng)營時，應(yīng)將公司的設(shè)立目的、公司的經(jīng)營范圍尤其是公司章程的具體規(guī)定作為質(zhì)的考慮因素。
二、在區(qū)分符合公司設(shè)立目的與經(jīng)營范圍的常規(guī)經(jīng)營與不符合公司設(shè)立目的與經(jīng)營范圍的非常規(guī)經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分的基礎(chǔ)上，對于非常規(guī)經(jīng)營過程中的有限責(zé)任公司主要財產(chǎn)的處分，應(yīng)明確規(guī)定資產(chǎn)并購必須經(jīng)過被收購公司股東會決議通過才能生效。同時，應(yīng)對股東會決議的議事方式和表決程序作出進一步明確的規(guī)定，比如是應(yīng)由代表股東投票權(quán)的三分之二以上股東通過？還是代表股東投票權(quán)的二分之一以上的股東通過？還是出席會議的股東所持表決權(quán)三分之二以上股東通過或是二分之一以上股東通過？筆者的意見是：被并購公司是有限責(zé)任公司的，資產(chǎn)并購協(xié)議應(yīng)由代表股東投票權(quán)的三分之二以上股東通過（即與公司合并以及公司經(jīng)營期限屆滿股東決議公司繼續(xù)經(jīng)營中股東享有的投票權(quán)相同）；被并購公司是股份有限公司的，資產(chǎn)并購協(xié)議應(yīng)由出席會議的股東所持表決權(quán)三分之二以上通過。理由是與公司法第四十四條第二款，第一百八十二條第二款的規(guī)定相一致�！度毡旧谭ǖ洹�、《韓國商法典》、我國臺灣地區(qū)公司法和國內(nèi)專家關(guān)于《中華人民共和國公司法修改草案建議稿》中都將公司轉(zhuǎn)讓全部或主要的營業(yè)或財產(chǎn)列為應(yīng)由股東特別決議通過事項之列。[28]
三、確定董事會與股東會在資產(chǎn)并購中的職權(quán)分工。常規(guī)經(jīng)營過程中的資產(chǎn)處分，以及非常規(guī)經(jīng)營過程中的非主要資產(chǎn)處分均由公司董事會自行決議通過；非常規(guī)經(jīng)營過程中的主要資產(chǎn)的處分，公司董事會在決議定通過并擬定資產(chǎn)處分的方案后，報公司股東會決議通過后實施。這樣規(guī)定，既可以讓公司董事會履行看門人的作用，在資產(chǎn)并購中要履行其忠實義務(wù)與善管義務(wù)，還能保證公司股東的知情權(quán)，為其行使投票權(quán)奠定基礎(chǔ)。故建議規(guī)定：董事會負(fù)責(zé)擬定公司非常規(guī)經(jīng)營過程中的主要資產(chǎn)的處分的方案，報公司股東會決議通過，在召開股東會的通知中，應(yīng)明確告知各個股東擬處分的資產(chǎn)的數(shù)量、價格及董事會的意見與決策依據(jù)等與資產(chǎn)處分相關(guān)的信息，以確保股東投票時的知情權(quán)，董事在通知中不得有虛假內(nèi)容和誤導(dǎo)性陳述。關(guān)于公司的法定代表人，則無權(quán)代表公司決定資產(chǎn)并購事宜，法定代表人只是董事會成員之一，在資產(chǎn)并購事宜上只行使董事職權(quán)。
第三節(jié) 量化股東有退股權(quán)的資產(chǎn)并購中的“主要財產(chǎn)”
即從質(zhì)、量兩個角度界定資產(chǎn)并購中的“資產(chǎn)”的含義，為股東投票權(quán)的啟動劃出明確的界線。我國資產(chǎn)并購法律研究中一個亟待明確的重大問題就是需要股東投票表決的資產(chǎn)并購到底并購的是什么樣的資產(chǎn)？公司法中所說的有限責(zé)任公司的“主要財產(chǎn)”是指什么樣的資產(chǎn)？明確這個問題，才能明確被收購公司的股東在什么情況下有法定的投票權(quán)。
筆者的建議如下：
一、明確“主要財產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)的法定性
明確規(guī)定有限責(zé)任公司少數(shù)異議股東享有退股權(quán)時所轉(zhuǎn)讓的公司主要資產(chǎn)，其主要財產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)是法定的；有限責(zé)任公司章程無權(quán)降低法定標(biāo)準(zhǔn)自行界定涉及退股權(quán)的“主要財產(chǎn)”，以防止退股權(quán)的濫用。
我國現(xiàn)行公司法第一百零五條規(guī)定：本法和公司章程規(guī)定公司轉(zhuǎn)讓、受讓重大資產(chǎn)或者對外提供擔(dān)保等事項必須經(jīng)股東大會作出決議的，董事會應(yīng)當(dāng)及時召集股東大會會議，由股東大會就上述事項進行表決。依據(jù)該條規(guī)定，現(xiàn)行公司法授權(quán)股份有限公司章程自行定義和規(guī)定什么樣的資產(chǎn)是股份公司的重大資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓或受讓時應(yīng)由股東會決議通過。因我國公司法未規(guī)定股份公司轉(zhuǎn)讓或受讓重大資產(chǎn)時少數(shù)異議股東有退股權(quán)，而只規(guī)定了股東的投票權(quán)，那么授權(quán)股份有限公司自行定義公司重大資產(chǎn)是尊重公司自治的表現(xiàn)，不會產(chǎn)生股東退股權(quán)糾紛。但對于有限責(zé)任公司來說，有限責(zé)任公司的主要資產(chǎn)是法定的還是授權(quán)公司章程自行規(guī)定就是一個重要的法律問題了，因為既然我國公司法第七十五條規(guī)定，有限責(zé)任公司轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的，少數(shù)異議股東享有退股權(quán)，那么，公司法若授權(quán)有限責(zé)任公司章程自行定義其公司的主要財產(chǎn)，就等于授權(quán)有限責(zé)任公司章程自行規(guī)定股東的退股權(quán)。這與我國公司法關(guān)于股東退股權(quán)的法定性及公司有權(quán)回購股份情形的法定性相沖突，并且有悖于公司資本的法定性和充實性原則，容易導(dǎo)致公司資產(chǎn)的減少并進而損害公司債權(quán)人的利益，法律對此應(yīng)加以禁止。所以筆者建議立法明確：股東享有退股權(quán)意義上轉(zhuǎn)讓的有限責(zé)任公司的“主要財產(chǎn)”的標(biāo)準(zhǔn)是法定的，禁止有限責(zé)任公司在公司法規(guī)定的“公司主要財產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)之外自行界定股東有退股權(quán)意義上的“主要財產(chǎn)”。
二、對“主要資產(chǎn)”進行量化的規(guī)定
建議規(guī)定為：
量的規(guī)定：有限責(zé)任公司的“主要財產(chǎn)”指公司出售的資產(chǎn)達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)之一的情形：
1．出售的資產(chǎn)總額占公司最近一個會計年度的合并報表總資產(chǎn)的比例達(dá)50%以上；
2．出售的資產(chǎn)凈額（資產(chǎn)扣除所承擔(dān)的負(fù)債）占公司最近一個會計年度的合并報表凈資產(chǎn)的比例達(dá)50%以上；
3．出售的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占公司最近一個會計年度的合并報表營業(yè)收入的比例達(dá)50%以上。
公司在同一會計年度內(nèi)多次出售資產(chǎn)的，以其累計數(shù)計算出售的數(shù)額。
理由及說明：
上述量的標(biāo)準(zhǔn)的擬定參照以下規(guī)定：
1．我國證監(jiān)會《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》中規(guī)定的重大資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。
該標(biāo)準(zhǔn)中的“重大資產(chǎn)”是指上市公司購買、出售、置換資產(chǎn)達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)之一的情形：
（1）購買、出售、置換入的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并報表總資產(chǎn)的比例達(dá)50%以上；
（2）購買、出售、置換入的資產(chǎn)凈額（資產(chǎn)扣除所承擔(dān)的負(fù)債）占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并報表凈資產(chǎn)的比例達(dá)50%以上；
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