5．1法律健全的資本市場
實施股票期權(quán)，對于經(jīng)理層人員要有績效考評標(biāo)準(zhǔn)與方法，同時也要有內(nèi)
外部監(jiān)督與約束機制。績效考評有內(nèi)外部標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)督與約束機制也有內(nèi)外部
之分。資本市場的收購與兼并，證券市場的信息及時披露，證券市場的有效監(jiān)
管，證券市場的民事訴訟制度等方法與措施都是制約經(jīng)理層的外部監(jiān)督與約
束機制，一個法律健全的資本市場對于有效進行公司治理和實施股票期權(quán)是
非常重要的。
5．1．1收購與兼并的制約
實施股票期權(quán)長期激勵制度的一個關(guān)鍵就是股票期權(quán)最后權(quán)利的實現(xiàn)，
而期權(quán)的實現(xiàn)要根據(jù)股票價格來決定。如果公司股票價格到期跌落，股票期
權(quán)就毫無意義，如果公司股票價格到期上揚，則股票期權(quán)就有收益。所以資本
市場的運作與股票期權(quán)有著密切聯(lián)系，是制約股票期權(quán)的外部機制。因此資
本市場經(jīng)常被專家學(xué)者認(rèn)為是一個重要的公司治理機制。資本市場對公司治
理的作用最通常是通過公司的收購和兼并活動開始的。對公司股權(quán)的收購和
兼并對被收購和兼并的公司是一種威脅和壓力，這種威脅與壓力能夠促進公
司董事會加強對經(jīng)理人員的監(jiān)督，能夠促進他們以股東利益為原則行事。同
時收購和兼并的發(fā)生給潛在的收購者一個對現(xiàn)任經(jīng)理人員的業(yè)績進行考核的
機會。公司收購兼并市場能夠在公司內(nèi)部治理失敗的時候，作為一種外部的
力量發(fā)揮作用。
雖然收購與兼并都牽涉到股權(quán)的變更，但從法律的角度來分析，收購(Ac—
quisition)和兼并(Merge)這兩個概念還是有區(qū)別的。收購是指一個企業(yè)以某
種條件取得另一個企業(yè)的大部分產(chǎn)權(quán)，從而居于控制地位的交易行為。兼并
是指兩個或多個企業(yè)按某種條件組成一個新的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為。兩者的
主要區(qū)別在于收購并非兩個企業(yè)合為一體，僅僅是一方對另一方居于主導(dǎo)地
位，兼并指一個企業(yè)與其他企業(yè)合為一體。
在公司收購方面，英美國家的敵意收購(hostile takeover)比較令人矚目。
敵意收購是指如果公司的經(jīng)營不善導(dǎo)致股票價格低于正常水平，就會有公司
出面用目前較低的價格收購公司，從而收購者便可以獲得改進公司經(jīng)營管理
而提高的全部盈利。敵意收購所造成的一個后果是被收購公司的管理者在被
收購后往往會被辭退，因為正是由于這些經(jīng)理的管理不善才導(dǎo)致股票價格下
跌而引致敵意收購。這一機制可以迫使現(xiàn)有的經(jīng)理努力改善其工作效率。敵
意收購之所以在英美尤其是美國較為常見，其原因在于美國的公司大部分股
權(quán)多元化而且分散，使收購有著一定的基礎(chǔ)，這種敵意收購在日本或德國都極
為罕見。之所以出現(xiàn)這種差異的原因在于，在德國允許企業(yè)限制任何一位股
東所能擁有的投票權(quán)的大小，這就限制了大股東的發(fā)展。另外在這兩個國家
銀行對公司的持股比例較大，并且一般情況下不會出售給敵意收購者。在日
本工業(yè)和金融業(yè)約24％的股份由其他與之有商務(wù)關(guān)系的公司持有，它們?yōu)榱?br>不引起聯(lián)盟破裂，通常不會將股份轉(zhuǎn)讓給敵意收購者。
敵意收購對我國公司治理也將會產(chǎn)生積極影響。首先，敵意收購會使那
些低效率的經(jīng)理人員隨時被其他有能力的經(jīng)理所替代，這種威脅會迫使經(jīng)理
人員努力提高經(jīng)營效率。其次，故意收購可使國有股股東從經(jīng)營不善的股份
公司中及時撤出，并從公司收購中獲得收益，敵意收購是國有資產(chǎn)增值的一個
絕好機會，從經(jīng)營不善的公司撤出后，代表國家的投資機構(gòu)可將這部分資金投
資于其他效益好的公司。第三，從資本市場的總量看，國有資產(chǎn)投資占資本市
場的大部分，代表國家投資的機構(gòu)投資者對股份公司和資本市場有很大的影
響力。機構(gòu)投資者可利用這種影響力監(jiān)督收購公司和被收購公司的收購與反
收購行為，保護股東和公司的利益，這會減少敵意收購的破壞因素。[4]
收購兼并對公司治理和對經(jīng)理層監(jiān)督制約表現(xiàn)在兩個方面。一方面資本
市場充滿著激烈的競爭，所有上市公司都面臨著被收購和被兼并的風(fēng)險，公司
的經(jīng)理人員都有隨時被替換的威脅。因此，為了保住自己固有的名聲、地位和
經(jīng)濟利益，經(jīng)理人員會本能地更好地考慮公司股東的利益，提高經(jīng)營管理水
平，保持公司的高效率的經(jīng)濟增長。另一方面，由于有收購和兼并活動，能夠
將公司里那些經(jīng)營業(yè)績不好，不善于經(jīng)營管理，不關(guān)心股東利益的經(jīng)理人員予
以更換從而使被收購兼并的公司的經(jīng)營管理活動步入正軌。收購兼并活動實
際上對那些經(jīng)營管理劣質(zhì)的經(jīng)理人員起到懲罰性的效應(yīng)，是對經(jīng)理人員濫用
權(quán)力，形成內(nèi)部人控制的一種有效的外部制約。因為在經(jīng)理人員中間始終存
在著一種潛在的職業(yè)競爭，這種競爭會促使經(jīng)理人員以提高公司價值為公司
經(jīng)營目標(biāo)，從而減少或是放棄從事那些與公司利益無關(guān)緊要的行為。
收購兼并活動對公司治理的積極作用在于收購和兼并能夠改變被收購或
被兼并公司的不規(guī)范的管理方法，收購或兼并無論是在實物資產(chǎn)方面還是在
人力資本方面，都給被收購和被兼并者注入了新鮮血液。收購兼并活動還能
提高被收購兼并公司的業(yè)績，協(xié)調(diào)公司經(jīng)理人員和股東的利益。公司的收購
兼并活動會形成一種外部的壓力和動力，會有效地促進被收購兼并公司的治
理規(guī)范化和合理化。資本市場中進行的收購與兼并活動是以追逐利潤為原則
的。所以無論收購兼并方還是被收購兼并方都會從中獲得利益，同時這些活
動又體現(xiàn)了資本市場對公司治理和經(jīng)理層監(jiān)督以及股票期權(quán)的實施的外部制
約作用，當(dāng)然外部制約除了收購與兼并之外還有其他各種方式，良好的公司治
理結(jié)構(gòu)是多種因素作用的結(jié)果。我國的股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不像美國公司
那樣股權(quán)分散和多元化，也不像日、德那樣有銀行高比例參股，所以在中國的
資本市場上進行公司收購與兼并應(yīng)該是有著很大余地的，同時收購與兼并也
是對公司現(xiàn)有存量資源和未來增量資源的優(yōu)化配置，對公司有效治理的一種
有效推動。
5．1．2股票期權(quán)信息披露
實施股票期權(quán)要及時地予以信息披露，股票期權(quán)計劃必須獲得股東大會
批準(zhǔn)，并要在股東大會上通過一項特別決議，否則，股票期權(quán)不能向公司員工
贈與。在美國對于公開上市公司來講，其實施的股票期權(quán)計劃必須符合1934
年證券交易法案中的相關(guān)規(guī)定。1934年證券交易法案規(guī)定了各種報告制度，
并通過指定的主管人員、董事或持有實質(zhì)性非公開信息的人員對證券發(fā)行公
司的證券交易和其他相關(guān)交易進行約束，所有的股票期權(quán)計劃都潛在地受制
于1933年證券交易法案，該法案規(guī)定，除非適用于特定的豁免條款，否則出售
證券的發(fā)盤行為都必須進行相關(guān)注冊。
公開上市公司保有的股票期權(quán)計劃必須受1934年法案第16款及其項下
規(guī)則(16款規(guī)則)的約束，16款規(guī)則主要由兩部分組成：第一部分16款(a)，規(guī)
定公開上市公司的董事，特定管理人員和主要股東有義務(wù)向證券交易委員會
(SEC)報告有關(guān)發(fā)行公司證券交易的所有資料；第二部分16款(b)，規(guī)定指定
的這些人員必須上交其對發(fā)行公司的證券進行的交易過程中所獲得的“短期
利潤”。美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)是信息披露
制。 美國證券法是建立在信息披露基礎(chǔ)之上的，恪守“公開、公平和公iE'’
的原則，因此美國證券法受到世界各國的仿效。信息披露制度不僅在證券市
場上發(fā)揮作用，就是在與證券市場的運作有密切聯(lián)系的公司治理方面也起著
相當(dāng)重要的作用。
信息披露要求實行股票期權(quán)計劃的上市公司在其年度報告、中期報告和
季度報告等定期報告中，披露公司的董事、監(jiān)事和高級經(jīng)理人員參與股票期權(quán)
和被授予的股票期權(quán)的數(shù)額及股票期權(quán)計劃授予和行使的情況。在披露的內(nèi)
容中還應(yīng)包括：薪酬委員會的組成，職能議事規(guī)則；薪酬委員會關(guān)于董事及高
級管理人員薪酬的報告；經(jīng)股東大會批準(zhǔn)的每個股票期權(quán)計劃的概要，并披露
股票期權(quán)計劃的實施對公司費用及利潤的影響。
董事會在將股票期權(quán)計劃提交股東大會批準(zhǔn)時，應(yīng)提供以下公開信息：
(1)股票期權(quán)計劃方案；(2)股票期權(quán)計劃的預(yù)期效果；(3)股票期權(quán)計劃的依
據(jù)和原則；(4)薪酬委員會的組成和運作；(5)股票期權(quán)計劃下的總發(fā)行量；
(6)股票期權(quán)計劃的時限；(7)股票期權(quán)的授予范圍；(8)高級管理人員的薪酬
(含股票期權(quán))的披露；(9)行權(quán)價格或行權(quán)價格的調(diào)整；(10)發(fā)行期和行權(quán)過
程。同時公司監(jiān)事會應(yīng)出具關(guān)于公司實施股票期權(quán)計劃的意見，獨立財務(wù)顧
問出具關(guān)于股票期權(quán)計劃的意見。
英國Hapel報告(第4．14、4．20)對董事報酬中的信息披露作了較詳細
的說明，要求對董事及經(jīng)理層的報酬計劃必須詳盡披露給股東，據(jù)此信息，股
東才能對特殊的報酬計劃，如對經(jīng)理層的長期激勵計劃行使最終的批準(zhǔn)
權(quán)。 德國公司治理專家小組于2000年1月推出的《德國上市公司治理規(guī)
則》對董事會的信息披露提出了更為詳細的要求，如規(guī)定董事會必須毫不遲延
地將公司業(yè)務(wù)中新發(fā)生的事項予以公布；公司公布的信息應(yīng)可以通過互聯(lián)網(wǎng)
得到；公司在分發(fā)信息時應(yīng)遵守對每個股東一視同仁的原則；公司正常的財務(wù)
報告應(yīng)及時；董事會應(yīng)在正常的基礎(chǔ)上，就業(yè)務(wù)發(fā)展的所有有關(guān)事項，風(fēng)險披
露和風(fēng)險管理及時地向監(jiān)事會報告；若業(yè)務(wù)趨勢或風(fēng)險暴露發(fā)生與計劃相反
的情況，董事會必須通過董事長及時地向監(jiān)事會報告，以召集特別的監(jiān)事會會
議。
對于公司實施股票期權(quán)的信息披露，不僅需要加強對信息披露的內(nèi)容的
真實性的控制，在很大程度上還要依靠一套完善的會計和審計準(zhǔn)則。審計應(yīng)
該具有獨立性，如果不能保證審計的獨立性，就不能保證披露的信息的價值。
因此聘請獨立的外部審計機構(gòu)參與審核披露的財務(wù)信息可以防止經(jīng)理層在信
息披露過程中的隱藏與欺詐，確保信息的真實性。這些都是保證信息披露機
制在約束經(jīng)理層中發(fā)揮作用的重要措施。
5．1．3市場的監(jiān)管與民事賠償
證券市場的嚴(yán)格監(jiān)管是在公司外部對上市公司經(jīng)理層進行監(jiān)督和制約。
監(jiān)管可以對公司發(fā)行股票時所披露的信息的真實性予以甄別，對于公司的虛
假陳述，內(nèi)幕交易和操縱股票價格的行為予以遏制。有效的監(jiān)管應(yīng)該是多層
次的和綜合性的，片面的或是無力的監(jiān)管達不到證券監(jiān)管應(yīng)有的效果。
股票期權(quán)的有效實施，其中很重要一個因素是要看證券市場的有效監(jiān)管，
只有有效的監(jiān)管才能使股票價格的波動更趨于正常，否則如果證券市場上的
監(jiān)管不力，致使公司經(jīng)理層為了只顧追求股票價格的上揚而去操縱股票價格，
或采用虛假陳述手段或采用內(nèi)幕交易等非法手段去人為地追求股票的高價
格，就會對股東的利益和公司的利益造成損失。而我國原證券法雖然對于規(guī)
范我國證券發(fā)行與交易行為，維護投資者的合法權(quán)益，保障證券市場健康有序
的發(fā)展起到了非常重要的作用，但是我國原證券法的監(jiān)管主要側(cè)重于對違法
者的行政處罰，在實際處罰案例中，絕大多數(shù)都是采用吊銷資格證書、責(zé)令停
業(yè)或關(guān)閉、沒收違法所得，罰款等行政責(zé)任，嚴(yán)重違法者構(gòu)成犯罪時給予刑事
處罰。關(guān)于民事責(zé)任經(jīng)濟賠償?shù)囊?guī)定幾乎沒有，證券法中對行政責(zé)任和刑事
責(zé)任的重視以及對民事賠償責(zé)任的忽視造成了監(jiān)管中的極其薄弱的環(huán)節(jié)。對
于公司經(jīng)理利用虛假信息操縱股票價格的違法行為僅僅是處以行政罰款，而
沒有對證券市場的投資者進行經(jīng)濟賠償，所以對于經(jīng)理層的約束力度不大。
造成原證券法中這種輕視民事責(zé)任的原因是多方面的。首先來自于立法
者對法律責(zé)任的片面認(rèn)識，即認(rèn)為法律責(zé)任主要是指行政責(zé)任或刑事責(zé)任。
所謂損害賠償?shù)让袷仑?zé)任只不過是一種經(jīng)濟上的補償辦法，無須作為法律責(zé)
任對待。 除了證券法規(guī)定的正常監(jiān)管方法之外，通過由受到侵害的投資人
向經(jīng)理層提起民事訴訟的方法來獲得充分的補救，一方面有效地保障投資者
的合法權(quán)益，另一方面也是對經(jīng)理層的違規(guī)違法行為的約束。在各種法律責(zé)
任制度中，只有民事責(zé)任具有給予受損害者提供充分救濟的功能。通過投資
者的監(jiān)督方式不但可以有效遏制證券市場中的各種違規(guī)、違法行為，有效地加
強對證券市場的監(jiān)管以及對違法行為的懲罰，而且對公司經(jīng)理層的行為也會
起到監(jiān)督和制約作用。公司如果發(fā)行股票期權(quán)首先要有董事會的批準(zhǔn)，并且
應(yīng)到中國證監(jiān)會注冊，否則不但要承擔(dān)行政責(zé)任和刑事責(zé)任，而且要承擔(dān)民事
賠償責(zé)任。
中國證券監(jiān)督管理委員會首席顧問梁定邦先生在談到證券監(jiān)督與對投資
者的法律保護時曾表明“如果沒有民事法律介入，我們很難建立一整套完整的
監(jiān)管體系�！笨梢娊�立證券市場中投資者民事訴訟制度對制約和監(jiān)督公司經(jīng)理
層的行為是很有必要的。因為投資者對經(jīng)理層的監(jiān)督最及時、廣泛和深入。
而且只有當(dāng)那些行使違約違法行為的經(jīng)理層意識到他們可能會為其行為要付
出沉重的經(jīng)濟賠償這種代價時，他們的行為才會最有效地受到制約，相比較起
來行政罰款和其他行政處罰并不會觸及經(jīng)理層的痛處。所以我國的證券法應(yīng)
當(dāng)在加強民事賠償責(zé)任方面做出適當(dāng)?shù)男薷摹?br> 正是基于這種考慮，我國新修訂的證券法對于證券虛假陳述、內(nèi)幕交易和
操縱市場等行為都明確規(guī)定了相關(guān)人員應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事責(zé)任。證券法第69
條規(guī)定，發(fā)行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財務(wù)會計報
告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告以及其他信息披露資料，有
虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，
發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級管
理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上
市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外，發(fā)行人、上市
公司的控股股東、實際控制人有過錯的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠
償責(zé)任。證券法第76條對于什么是內(nèi)幕交易作了明確的界定，并規(guī)定內(nèi)幕交
易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。證券法第77條
規(guī)定了操縱市場的行為，并且規(guī)定操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行
為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任�？梢�，我國證券法在民事賠償責(zé)任規(guī)定方面已
經(jīng)有了很大的改善。